2026中期业绩：
　　智谱26H1实现收入9.54亿元（yoy+399.7%），主要受云端部署业务爆发增长驱动；毛利2.52亿元（yoy+163.7%），毛利率从25H1的50.0%减少至26H1的26.4%，主要原因是云端部署收入占比扩大，毛利率尚在爬坡而结构性摊薄整体毛利率；研发投入21.31亿元（yoy+33.6%），主要由于公司持续加大模型训练投入；GAAP净亏损为-20.72亿元，GAAP亏损率为-217.2%，同比收窄4.7倍；Non-GAAP净亏损为-19.64亿元，Non-GAAP亏损率为-205.9%，同比收窄3.5倍，本次Non-GAAP净亏损小于研发投入，说明26H1业务贡献的毛利润在初步覆盖管理费用、销售费用以后，逐渐反哺研发投入。
　　云端部署收入成为核心增长驱动，收入结构发生切换
　　智谱26H1云端部署（开放平台及API业务）收入8.25亿元（yoy+2,735.7%），收入占比提升至86.5%（25H1为15.2%），主要由于公司模型能力逐渐向高价值任务场景提升，长程任务能力持续进步，用户日均Token调用显著提升，MaaS用户平台规模持续扩大。量价齐升驱动增长：截至2026年8月，MaaS平台Token调用量较年初增长40倍，其中Coding Plan调用量增长超23倍，同期API平均售价提高约101%，Coding Plan订阅价格仍在上调。
　　云端部署毛利2.03亿元，同比由负转正，毛利率为24.6%（25H1为-0.4%），毛利率改善主要受益于：1）指数级增长的Token调用量显著摊薄固定成本；2）量价齐升驱动，定价策略随模型能力提升逐步上调，但调用量持续增长；3）全栈自研工程优化持续降低模型推理成本。
　　管理层在26H1业绩电话会中表示：截至8月末公司ARR达16亿美元，核心驱动在于Token调用量与API定价增长的量价齐升，是模型能力提升驱动而非完全由价格弹性驱动。
　　本地化部署业务占比收窄，未来推动模型能力从泛化通用场景进入垂直行业高价值任务场景
　　智谱26H1本地化部署收入1.29亿元（yoy-20.5%），占比降低至13.5%（25H1为84.8%），主要由于云端部署业务爆发式增长，公司更加聚焦本地化业务质量和行业选择。业务按照业务形态与核心产品线分类：1）企业级智能体收入5,556万元（yoy+304.4%），面向企业工作流的智能体产品可覆盖更多高价值场景，企业级客户对智能体场景部署需求持续增加驱动增长；2）企业级通用大模型收入6,704万元（yoy54.6%），主要由于部分企业级通用大模型客户逐渐向开放平台和API服务转化；3）技术服务及其他收入612万元（yoy+1,120.0%），主要由于公司将自研大模型能力向更多场景延申探索。
　　本地化部署毛利4,874万元（yoy-49.0%），毛利率下降至37.9%（25H1为59.1%），主要由于毛利率较高的企业级通用大模型私有化交付规模收缩，尚未进入规模化拓展阶段的企业级智能体产品占比提升。
　　GLM-5.3-Flash（Ox-Alpha）验证国产芯片大规模推理能力
　　智谱此前以匿名模型Ox-Alpha（即GLM-5.3-Flash）在OpenCode与OpenRouter上接受真实调用检验，上线首日即达OpenRouter榜首并刷新Token用量记录，6天Token调用量超62万亿并带动整体调用量提升超20%。GLM-5.3-Flash面向高频、大规模、对成本敏感的调用，在基准测试与实际应用中均优于GLM-5.2而价格仅为1/10，具备显著成本优势。
　　GLM-5.3-Flash是公司第一次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群提供服务的模型，芯片之间通过自研高带宽互联网络链接。智谱通过定制优化，使得同一硬件上初始基线相比端到端服务性能提升3倍，编码场景下，单Token国产芯片推理成本达到主流进口卡性价比相当水平，验证了国产芯片可以在大规模场景下支撑前沿模型推理。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年营业收入67.3/182.3/455.3亿元（前值为29.2/70.7/112.8亿元），同比增长829.7%/170.8%/149.7%，主要受云端部署收入放量驱动；预计公司2026/2027/2028年Non-GAAP净利润为-46.7/-57.8/-24.9亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　模型迭代不及预期风险，研发投入过高风险，AI大模型商业化不及预期风险，行业竞争加剧风险，云端部署收入扩张不及预期风险。