8月超长债收益率震荡小幅下行。2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长（剩余期限20Y以上）债收益率高位震荡，期限利差走阔。26Q1券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市等纷纷降低债券持仓久期，增配短债，特别是券商自营净卖出超长（剩余期限20Y及以上）利率债1457亿，这使得中短债收益率下行，而超长债收益率居高不下。4月份超长债迎来一波行情，30Y国债收益率下行较明显。4月份基金、年金及券商资管等机构明显加仓超长债，但券商自营尚未明显加仓。5月份债市行情“先抑后扬”，整体较好。6月债市“先抑后扬”，整体偏震荡。7月上半月超长债震荡，下旬行情亮眼。从银行间市场超长利率债二级交易来看，7月非银机构特别是债基净买入超长债力度较大，交易盘持仓重新聚焦超长债。8月30Y国债收益率震荡小幅下行，月内先下后小幅调整。8月券商自营净卖出超长债力度较大，使得下旬超长债小幅调整，反映其对超长债仍谨慎。
　　今年政府债券发行节奏慢于上年，我们预计9-12月还将发行超长利率债1.5万亿左右。2026年前8个月政府债券净发行9.0万亿，占全年计划的64.8%，慢于上年同期74.8%的进度；其中，国债、超长期特别国债、地方一般债及地方专项债进度分别为59.1%、80.4%、50.0%和72.6%，除超长期特别国债外进度均明显落后于上年同期。前8个月地方专项债规模加权平均发行期限17.1年，小幅低于2025年但高于2024年，8月份地方专项债平均发行期限有所缩短。我们预计2026年超长利率债发行规模5.4万亿左右，同比接近，前8个月已发行3.94万亿，9-12月份还将发行1.5万亿左右。其中，我们预计9月发行超长债6000亿左右，四季度平均单月发行规模或降至3000亿以下，到9月底超长债发行高峰或过去。我们预计四季度超长债发行扰动将大幅减弱。2024年-2026年3年6万亿地方债化债计划到今年结束，2027年超长债供给可能明显减少。超长债供给的同比减少或将促进30Y-10Y的期限利差明显压缩。
　　2026年前8个月债市供给同比减少，全年供给或同比下降，供需关系显著改善。2026年前8个月债市净融资规模12.71万亿，同比减少3.08万亿；不含同业存单的债市净融资规模12.92万亿，同比减少1.94万亿。其中，前8个月政府债券及政金债净融资同比大幅少增，企业债券等净融资同比明显多增，优质企业发债置换贷款的动力可能较强。前8个月政金债净融资为2478亿，同比少增1.49万亿，反映今年政策性银行信贷投放可能较弱，政金债供给少推动10Y国开相较于10Y国债的利差压缩至历史低位。此外，同业存单余额下降。我们预计2026年不含同业存单的债市净融资19.5万亿左右，同比少增0.9万亿。2026年债市供给同比下降，需求有望扩大，供需关系显著改善。
　　超长债行情下半场仍大有可为，资本利得空间仍突出。以24特别国债01为例，截至9月2日收益率为2.16%，较年初下降了19BP，较1月7日下降了26BP，其距离我们年内30Y国债收益率预判目标2.0%还剩16BP。我们认为，年内超长债行情或已经进入下半场，但下半场行情仍大有可为，资本利得空间仍有近20BP。从机构行为来看，年初以来险资超长债净买入规模已超过去年同期，债基则大幅加仓了超长债，推动久期升至历史高位。26Q1很多投资者担忧超长债供大于求，认为保险转向卖分红险，险资对超长债需求会大降。我们当时预计险资今年对超长债需求同比会改善，因1）险资主要发力发展终身分红险，期限依然长，对超长债需求依然高；2）资产负债久期缺口仍然较大，需要拉长资产久期来改善缺口；3）2025年险资大幅提高了权益仓位，受制于偿付能力指标等，今年可能没法继续明显提高权益仓位，债券投资占比可能上升。我们预计超长债后续或要靠中小型银行、券商自营及理财等。2026年前7个月中小型银行债券投资增量仅1.81万亿，同比少增2.97万亿，且从超长债二级交易来看，中小型银行（不含股份行）年初以来至8月31日净卖出超长利率债5635亿，同比多卖3742亿，反映中小型银行债券投资显著欠配，预计未来超长债增持空间较大。当收益率曲线很平且超长债交易盘拥挤度极高时，则该谨慎。目前，债券收益率曲线仍然陡峭，交易盘拥挤度仍不高，债基久期虽然较高，但券商自营等久期可能适中，超长债风险仍较低。
　　资金面很难过度收紧。我们认为，6月初以来资金利率显著抬升，可能是央行主动收敛资金面，以控制债券收益率下行节奏。不过，经济K型分化，内需低迷，投资降幅扩大，社零有负增长压力，信贷需求持续偏弱，经济增长压力较大，央行或难以持续脱离经济基本面大幅收紧资金面。2025年下半年以来，人民币处于持续升值周期；2026年初以来，外汇占款进入上升通道。贸易顺差较高，人民币资产吸引力较高，人民币可能处于长达数年的升值周期中。2025年初以来，人民币显著升值，但境内外币存款大幅增长，潜在结汇空间大。外汇占款增加对资金面构成利好，我们预计未来一年资金面将保持宽松。人民币升值对债市构成利好。
　　银行负债成本率较快下行支撑债券收益率震荡下行。A股上市银行整体26Q2单季度计息负