制造业PMI景气度边际修复，但经济修复仍呈结构性分化，我们仍看好超长债的投资机会。8月制造业PMI较上月上升0.6pct至49.8%，生产和新订单指数重返扩张区间；非制造业商务活动指数持平于7月的49.0%，综合PMI产出指数仅小幅回升至49.5%，均仍低于荣枯线。制造业修复主要集中于大型企业和先进制造业，中小企业、服务业订单与就业仍弱。主要原材料购进价格和出厂价格明显上升，但成本上涨快于产成品价格改善，需求拉动型再通胀概率较低，基本面尚不足以支持收益率趋势性上行，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。
　　制造业PMI修复，需求改善快于生产。8月制造业PMI升至49.8%，较上月+0.6pct，或为前期冲击后的收缩缓和，库存指数有所下降，价格指数有所回升，企业规模分化仍突出。制造业供需均修复，需求端改善幅度更大。8月生产指数（50.4%）和新订单指数（50.6%）分别较上月+0.5pct/+2.1pct。8月原材料库存和产成品库存指数分别降至48.1%和48.4%，企业订单储备和主动补库意愿或仍不足。价格指数回升。8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至56.6%和50.4%，较上月上升3.4pct和2.6pct，当前价格回升仍有较强成本推动特征，或表明价格传导仍不顺畅，通胀上行风险或不大。企业规模分化仍突出。8月大型企业PMI升至50.6%，中型企业降至49.4%，小型企业虽回升至47.9%但仍处低位。新动能强、传统需求偏弱。8月装备制造业和高技术制造业PMI分别为51.4%和52.9%，持续位于扩张区间，消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.0%和47.9%。外需仍有韧性。8月新出口订单指数为50.1%，较上月+0.5pct。8月进口指数为48.6%，较上月+1.1pct。
　　非制造业仍承压，需求与就业偏弱。8月非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平；服务业商务活动指数为49.3%，建筑业为46.9%，均处于收缩区间。建筑业偏弱虽受到暴雨、台风等天气因素影响，但也反映地产和传统基建链条的施工强度或仍不足。8月非制造业新订单指数降至44.1%，新出口订单指数为47.0%与前期持平，非制造业从业人员指数为45.4%，8月需求和就业并未随制造业同步改善。价格方面，8月投入品价格指数升至51.1%，销售价格指数升至49.3%，均较上期+1.4pct，成本端价格回升快于销售端；业务活动预期指数仍有55.0%，显示企业预期好于现实经营。综合PMI产出指数由49.3%升至49.5%，或表明经济较7月改善，但制造业修复或尚未扩散为全行业的持续扩张。
　　债券中期仍有支撑，超长债机会仍突出。8月制造业PMI有所修复但仍低于50%，综合PMI、非制造业订单与就业均弱，中小企业景气不足，央行或难以持续脱离经济基本面大幅收紧资金面。贸易顺差较高，出口数据较好，短期中短债机会或较小。当前中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会仍较突出。我们预计三季度10Y国债收益率跌破1.70%，30Y国债收益率走向2.0%。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地。
　　风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击；地缘局势超预期恶化，原油价格再次走强等