在“存款搬家”与“资产荒”并行的宏观背景下，25年以来二级债基规模持续高增。我们分析规模高增或主要因机构对权益市场期望较高，持续增配二级债基。二级债基后续交易结构或逐渐拥挤，头部效应或持续显著。或因负债增长稳健，相较于26Q1，二级债基在26Q2可接受更高波动。截至26Q2末，二级债基债券端整体拉长久期，增配国债和非政策性金融债，权益端向AI硬件链集中。往后看，我们认为投资上宜在股债两端控制拥挤度，债券端中短端收益率低，宜增配超长债。产品选择上，宜优先关注权益仓位稳定、流动性管理充分且回撤修复能力较强的管理人。
　　26Q2末二级债基规模再创新高，机构主导的负债结构为“固收+”扩容提供支撑。截至26Q2末，二级债基资产净值达2.32万亿元，较26Q1末增加3039.7亿元；产品数量增至778只，规模和数量在公募基金中的占比分别升至6.0%和5.4%。负债端呈现“机构主导、个人跟进”特征，21H1至25H2期间，机构投资者占比始终保持在65%以上，25H2机构投资者占比进一步上升至70.8%，险资、理财、年金等机构资金或为规模增长主要推动力，反映居民“存款搬家”下对“债券打底+股票增强”产品的需求提升。
　　二级债基整体配置原则为“80%债底+20%权益增强”，资产配置呈现“股强债稳”，权益增强力度边际上升。截至26Q2末，二级债基债券和股票资产规模分别为2.07万亿元和3743.8亿元，较26Q1末分别增长13.1%和20.7%；股票占比升至14.7%，债券占比降至81.1%。股票规模增速快于债券，既包含主动增配，也受到相关重仓股价格上涨的推动。
　　分机构看，头部基金公司的股债结构分化。规模优势与策略差异共同塑造头部格局。景顺长城和易方达的股债配置规模领先，其他机构则通过更高权益仓位、更高债券仓位或更厚流动性缓冲形成差异化。头部机构的权益中枢分化明显。截至26Q2末，华夏基金和交银施罗德基金债券占比靠前，分别为86.5%和86.6%，嘉实基金、广发基金和南方基金股票占比较高，分别为17.7%、17.4%和17.1%。不同机构对收益弹性、回撤控制和流动性缓冲的取舍差异明显。
　　国债和非政策性金融债是26Q2最主要的边际增配方向。二级债基配债规模在26Q2末进一步增至约2.07万亿元，其中国债、政金债规模分别为2198.5亿元和3069.8亿元。从持有占比来看，26Q2末二级债基国债、政金债、非政策性金融债、中期票据、企业债分别为10.6%、14.9%、38.8%、15.8%和11.9%，分别较26Q1末+1.8pct、-1.7pct、+2.1pct、-0.8pct、-0.5pct。
　　从二级债基前五大重仓债券细分结构来看，重仓券结构体现“增配国债、增配银行债、减配政金债和转债”，整体拉长久期。26Q2末的重仓债券中，国债占比升至24.4%，商业银行债券占比升至25.1%；政策性金融债占比降至36.2%，可转债占比降至3.6%。其中银行二级资本债和永续债合计占比约21%，票息增厚作用仍然突出，但在规模持续扩张背景下需关注拥挤交易及赎回冲击。从行权剩余期限来看，截至26Q2末，重仓二级资本债和银行永续债的规模加权平均剩余期限分别降至3.2年和3.4年，较26Q1末分别缩短0.92年和0.43年。从久期来看，截至26Q2末，重仓国债、地方政府债、政金债久期均较26Q1末有所上升，分别上升1.2年、3.3年和0.3年至9.0年、13.4年和4.1年。
　　权益持仓快速向AI硬件链集中，收益弹性与集中度风险或同步上升。截至26Q2末，电子、通信和电力设备行业占比分别为38.5%、12.9%和5.8%，前两大行业合计超过五成；前十大重仓股也以光模块、半导体和算力产业链公司为主。多只重仓股季度涨幅较大，持仓规模上升既有增配因素，也有市值上涨贡献。二级债基持有规模最多的十只重仓股分别为中际旭创、新易盛、寒武纪、宁德时代、紫金矿业、北方华创、中芯国际、海光信息、兆易创新和立讯精密。
　　年内超长债行情或已进入下半场。“固收+”基金规模有望维持高位，对债市的投资需求或持续。经济K型分化加深，内需承压，融资需求持续偏弱，下半年政策利率可能下调。结合央行工作会议表述、贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会仍较突出。9月份超长债发行将接近尾声，我们预判9月前后超长债或有大行情。我们预计三季度10Y国债收益率跌破1.70%，30Y国债收益率走向2.0%。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
　　风险提示：增量政策落地，经济或企稳复苏，引发债市调整；理财行业监管政策调整的风险；第三方提供的数据或存在数据偏差，导致测算的规模及占比或与实际情况存在差异