投资要点：
　　8月信用债中长久期表现占优，城投债发行情绪整体回暖
　　8月信用债收益率大多下行，中长久期下行幅度更大，信用利差表现分化，短端走扩、中长久期收窄。具体来看，8月28日较7月31日，中短票AA+及以上5Y和7Y收益率下行5-7bp，信用利差收窄3-7bp，10Y下行2-4bp，利差同样收窄2-4bp，而1Y品种收益率变动-1至1bp，利差走扩2-4bp。
　　从月内节奏看，8月行情大致经历了“月初跟涨不足、月中抢跑5年、下旬二永调整”三个阶段。月初资金面改善、利率债走强，但基金及其他机构信用债买盘回落，信用债跟涨不足，收益率仅小幅下行，信用利差多数被动走扩。月中多头情绪升温，叠加8月14日15只63个月封闭式债基集中申报，市场开始抢跑5年左右品种，中长久期信用利差快速收窄。下旬市场担忧债市过热引发监管关注，交易盘止盈，二永债率先调整，基金、其他机构等买盘进一步转向3-5年信用债，4-5Y品种表现相对占优。
　　9月关注摊余债基配置的结构性机会
　　9月资金面或维持平稳，但风险偏好变化、政府债发行、跨季和机构季末行为可能带来阶段性扰动。从季节性规律看，9月信用债需求边际转弱，信用利差通常震荡小幅走扩。与此同时，当前信用利差安全垫偏薄。截至8月28日，各品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅5bp以内，其中，中短票AA+及以上7Y、城投债AA和AA(2) 5Y信用利差比均值-2倍标准差还低1-2bp。预计9月仍以震荡和结构性机会为主，建议控制久期，优先配置中高评级3-5年品种，而长二永及长信用的利差安全垫偏薄，不宜追涨。
　　同时，63个月封闭式债基审批落地和发行窗口或在9月中旬至10月初，有望对5年左右中高评级信用债形成结构性支撑。建议重点关注5年左右中高评级信用债，券商普通债、非永续券商次级债和TLAC债（通过SPPI测试，摊余债基可投）。
　　从摊余债基的收益约束看，信用风格的费后收益率可能至少达到1.65%，才能吸引理财等投资人申购，对应费前（加杠杆后持仓收益率）约1.85%以上。在目前低收益率背景下，单纯配置高评级信用债较难满足目标，或需适度下沉，兼顾安全性与票息性价比。
　　普信债层面，建议优选主体评级AA+及以上、隐含评级AA及以上、剩余期限4.5-5.25年、票息1.8%-1.9%左右的公募非永续品种。从主体维度，我们筛选了主体评级AA+及以上、隐含评级AA及以上、剩余期限4.5-5.25年，且该期限债券余额15亿元以上、平均收益率在1.8-1.9%的信用债主体，共57家。
　　券商品种层面，从摊余债基可配置结构看（公募、行权剩余期限4.5-5.25年），样本内普通债余额合计为1266亿元、非永续次级债为258亿元，主体评级以AAA为主、个别为AA+。其中，非永续券商次级债整体收益率高于同期限普通债，浙商证券（1.9%）、东方财富证券（1.92%）的次级品种在收益率与存量规模上均具备较好的性价比。普通券商债中，较高票息同样集中在中小券商。其中华创证券收益率最高（2.04%，余额仅5亿元），第一创业（1.90%）、东莞证券（1.87%）、万联证券（1.86%）次之，财信证券与东方财富证券均为1.85%，且东方财富证券余额为31亿元，兼顾票息与配置容量。
　　TLAC债按照不行权剩余期限不超过摊余债基封闭期的原则筛选，结合期限和收益率来看，可选券主要有6只，8月28日收益率集中在1.68%-1.7%，仅25农行TLAC非资本债03B(BC)收益率相对较高，为1.78%。
　　此外，二永债对资金面和卖盘扰动或更为敏感，7-10年二级资本债的基金买盘已经转为净卖出，行情的关键在于资金面是否平稳以及基金等交易盘能否回流。8月二永债5Y相比信用债性价比回升，但10Y品种性价比偏低。截至8月28日，AAA-二级资本债5Y收益率1.87%，比AAA中短票5Y高12.8bp，比均值（滚动60个交易日）高2.4bp。AAA-二级资本债10Y收益率2.06%，比AAA中短票10Y低3.7bp，逼近均值-2倍标准差，如果利率债长端出现调整，其估值波动和流动性风险均高于中短端。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。