映恩生物（09606.HK）是一家深耕于抗体偶联药物（ADC）领域的全球化创新生物制药企业。公司拥有国际化管理层团队，管理层多数具备跨国药企工作经历，且兼具投资及研发背景。
　　公司产品管线差异化，研发战略清晰。公司已成功搭建了多个具有全球知识产权的新一代ADC技术平台。凭借四大ADC技术平台，已成功构建起极具全球竞争力的创新管线，目前已有10款ADC进入临床，全面完成了抗体（单抗→多抗）、毒素（单毒素→双毒素，细胞毒素→新型非细胞毒素）、适应症（肿瘤→自免）的差异化布局。通过与BioNTech的深度战略合作，率先推进IO2.0+ADC组合，与PD-L1/VEGF双抗的联合疗法率先在多个瘤种的前线治疗展开全球多中心临床。
　　公司BD能力得到验证，出海确定性高。映恩已与国内外7家全球制药公司和创新药企就6个分子及DUPAC创新载荷平台达成合作，合作方包括GSK、BioNTech、罗氏旗下Genentech、Adcendo、Avenzo Therapeutics、百济神州、三生制药。合作披露交易总金额超70亿美元，目前仅收到约5.5亿美元首付款与里程碑款项，超65亿美金未确认里程碑收入及药物上市后高个位数至低双位数的销售分成为后续持续现金流流入提供坚实基础。此外，映恩选择就确定性最高的B7-H3 ADC行权，将与BioNTech全面分担DB-1311/BNT324在美国市场的开发成本，并分享其商业化后的利润与亏损，相较普通BD交易中个位数至低双位数的销售分成，有望进一步兑现美国市场商业化价值。
　　产品管线逐渐进入后期，2027年为商业化元年。其核心产品DB-1303（HER2ADC）已在中国递交上市申请，即将成为首个商业化品种。随着核心产品陆续步入商业化兑现期与后续全球III期数据的读出，映恩生物将完成从平台型研发企业到商业化药企的关键蜕变。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年收入分别为16.39、20.29、22.25亿元，归母净利润为-5.76、-4.34、-4.62亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值262.18亿港元，对应目标价为287.40港元。首次覆盖，给予公司“强推”评级。
　　风险提示：临床研发数据及进度不及预期、里程碑兑现不及预期、竞争格局变动风险。