事项：
　　腾讯于8月28日发布Hy4 preview模型，性能相较Hy3显著提升。
　　评论：
　　性能上，Hy4 preview居开源模型第一梯队。腾讯混元团队继4月23日发布Hy3 preview、7月6日发布Hy3正式版后，于8月28日发布Hy4 prevew，模型迭代加速。Hy4 prevew总参数量为770B，激活参数49B，上下文长度1M，均较Hy3进行显著扩展。预训练和后训练的共同进步带来模型智能水平的显著提升，Hy4 prevew在Terminal Bench 2.1、DeepSWE等主流Agent Benchmark上跑分接近GLM-5.3、Kimi K3等头部国产开源模型。价格上，Hy4 previewAPI输入（命中缓存）、输入、输出价格分别为每百万tokens 0.3/6/18元，低于GLM-5.3、Kimi K3等，延续混元系列模型性价比优势。
　　场景上，与Workbuddy深度协同放大优势。腾讯AI办公助手Workbuddy自2026年3月推出以来，获集团内战略资源聚焦，与混元系列模型保持深度协同，优化生产力场景的真实用户体验。据腾讯内部163名专家对203个工程任务的盲测，Hy4 preview在Workbuddy/CodeBuddy中表现略优于GLM-5.3和Kimi K3，验证第一方Harness可在实际落地场景中放大模型的性能优势。此外，Hy4 preview首发上线Workbuddy后，将提供限时2周的免费体验。我们认为，“免费使用的第一梯队模型”将对全球编程、办公等高价值场景用户产生较大吸引力，推动个人与企业用户向Workbuddy生态加速聚拢。
　　巩固AI生产力场景优势，商业化空间广阔。据我们测算，全球AI编程+办公市场规模约30万亿元，系目前最大的AI应用落地场景之一，海外AnthropicARR截至2026年7月已达650亿美元。我们认为，在目前国产模型开源为主、性能提升加速、格局相对分散的趋势下，以腾讯为代表的互联网平台企业有望延续企业数据与入口优势，提升编程+办公场景渗透率。据腾讯控股26Q2业绩会，混元模型团队以达到SOTA水平为目标，其中Hy4只是其中一个阶段，后续还可期待Hy5。若混元模型实现SOTA，有望极大提升Workbuddy竞争优势，推动MaaS与云服务收入、利润加速增长。
　　投资建议：混元系列模型能力进入开源第一梯队，将深化公司在AI生产力场景中的先发优势，提升商业化空间与可见度。此外，公司核心主业维持高景气度，26Q2（剔除新AI产品贡献）经调整经营利润同比增速19%，下半年重要新品《王者万象棋》定档9月10日上线，或贡献业绩增量。考虑到AI投入力度加大，预计公司26-28年收入为8339/9008/9819亿元，Non-IFRS归母净利润为2663/2847/3046亿元。考虑公司AI模型及应用侧优势凸显，潜在商业化空间较大，按27E 20x PE，给予目标价723港币，维持“推荐”评级。
　　风险提示：AI进展、游戏流水不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动