行业：量贩零食景气扩容，双寡头格局下门店数量仍有约一倍空间。2023-2025年零食饮料行业按GMV记的整体规模为3.86/4.04/4.31万亿元，增速4.4%/4.9%/6.5%。同期量贩渠道按GMV记的规模为626/1297/2140亿元，增速53.4%/107.2%/65.0%。量贩渠道2020-2025年CAGR为81.5%，2025-2030年预计为27.7%，高于行业整体的5.3%。2025年量贩占行业整体约5%，渗透率仍有提升空间。量贩以36%的总加价率对比传统流通的60%与KA卖场的80%，绕开多级经销，把节省的渠道费用转为终端低价。下沉市场贡献主要增量，2025年三线及以下城市量贩规模1374亿元、同比+67.6%，高于一线的56.9%与新一线的57.3%，2025-2030年CAGR预计29.6%。格局上，行业集中度较高，2025年鸣鸣很忙与万辰集团GMV合计1635亿元，占量贩渠道76.4%，两家维持扩张节奏。以常住人口为核心变量测算，两系合计容量约10.8万家，较现有5.4万家仍有5.4万家、近一倍的增量空间，后续增量主要来自城镇人口基数大而当前密度偏低的省份。
　　公司：开店下沉与全链路效率高支撑万店扩张，运营效率高于同业。门店布局上，截至2025年末公司门店21948家，根据我们的收集统计，截至2026年8月6日三线及以下合计占比64.4%，其中三线城市占比25.6%、其他低线城市占比38.8%，在504个下沉区县建立较高的门店密度。
　　从收入增长、杠杆水平与消费习惯看，三线及以下城市对量贩业态的承接力更强。2020-2024年三线城镇居民人均可支配收入CAGR为5.7%，高于一线的5.3%与二线及新一线的5.2%，三线信贷杠杆率135.7%，低于一线的242.8%与二线及新一线的245.1%。下沉市场对零食的重视度更高，线下购买比例更高。四线及以下城市认为零食非常重要的消费者占比41.81%，三线城市线下购买比例61.91%。
　　加密路径上，公司保持400米保护半径的开店纪律，2公里内无对手门店占比37.7%、孤店（2公里内既无鸣鸣或万辰门店）占比18.6%，后续加密仍有空间。效率上，2023-2025年应付款项周转天数13.8/10.5/8.2天，逐年缩短，存货周转天数15.7/11.4/12.6天，仓储及物流费用率稳定在1.7%。公司56个仓库覆盖全国、其中自营23个，单仓辐射门店392家，门店距最近仓库300公里以内，可24小时送达。
　　门店留存上，2025年闭店率自1.86%降至1.19%，户均带店2.12家逐年抬升，净增口径下增量带店2.45家，存量加盟商积极开店支撑扩张。质控侧，2025年食品安全及质量控制团队达391人，体系覆盖产品合规检查、仓储及交付质控、店内管理与质量分析改进四个环节。
　　单店模型：基准情景单店19.7个月回本。回本周期上，150 ㎡门店初始投入取中值60万元，基准假设单店月均GMV42.9万元、门店端毛利率18%、租金单价每月每平方米100元、店员5人、人均月薪4641元，月度净现金流约3.0万元，回本周期19.7个月。敏感性测试下租金与毛利率影响居前。租金单价升至195元/㎡/月时回本周期拉长至37.0个月、降至30元时缩短至14.7个月，两端相差22.3个月；毛利率自18%降至15%时升至34.2个月、提至20%时缩短至15.4个月。低线城市租金与人工处于乐观区间，回本更快，支撑加盟商在下沉市场的开店意愿。参考古茗加密经验，古茗9M2024全国同店GMV转负至-0.7%，其中浙江-0.8%、其余五个关键规模省份-1.4%，福建及江西仍为1.1%的正增长，而其2021年及以前开业的老店日均GMV自6.0千元升至7.1千元，同店未受损。
　　盈利预测与估值：预计2026E-2028E年营业收入996.04/1328.69/1587.43亿元，同比+50.5%/+33.4%/+19.5%；归母净利润50.67/69.76/87.10亿元，同比+117.6%/+37.7%/+24.9%。估值采用可比公司法，按渠道属性、加盟门店模型与细分领域龙头地位三个标准，选取量贩零食的万辰集团、连锁饮品的蜜雪集团与古茗、商超零售的家家悦，截至2026年8月31日，四家2026E-2028E的PE ifind一致预期均值为16.50/13.65/11.83倍。按2026年8月31日收盘价计算，公司同期PE分别为15.92/11.57/9.27倍。得益于广阔开店空间、下沉市场更短的回本周期，公司以规模效应摊薄费用、以自营仓配支撑加密，盈利释放的确定性强，给予“买入”评级。
　　风险提示：开店及增长不及预期风险、盈利释放不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、加盟管理风险、测算及数据偏差风险、第三方数据失真的风险、数据更新不及时的风险。