核心观点
　　营收稳健增长，盈利能力持续改善。1）2026Q2公司实现营业收入79.4亿元，同比+8%；毛利29.6亿元（+10%），毛利率37.2%（同比+0.7pct）。GAAP净利润3.39亿元（+55%）。经调整净利润7.04亿元（+25%），经调整净利润率8.9%（同比+1.1pct），盈利能力稳步提升。账面现金+定期存款+短期投资合计243亿元（约36亿美元），财务状况稳健。6月董事会批准新一轮2年期3亿美元股份回购计划，年初至今已回购580万股；2）广告（+28% YoY）是核心增长引擎，连续第14个季度实现20%+同比增长；增值服务（+5%）平稳增长，充电收入同比+50%；移动游戏（-14%）、仍受《三国：谋定天下》高基数拖累，但NCard《三国：百将牌》7月正式上线后LTV环比翻倍，产品管线进入密集释放期。收入结构进一步优化：广告占比39%（2025Q2为33%），已超越VAS的37%，成为第一大收入来源。
　　用户社区：参与度再创新高，AI加速内容供给与分发飞轮。1）Q2 DAU 1.17亿（+7%），MAU 3.71亿，日均使用时长113分钟（同比+8分钟），总用户时长同比+14%。5分钟以上视频观看时长同比+18%，用户对深度优质内容的需求持续增长。月付费用户3340万（+7%），付费意愿稳步提升。2）创作者生态活力强劲。日投稿量同比+28%，粉丝1,000+的创作者数同比+30%，创作者平均收入同比+21%。创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长的正向飞轮持续加速。。
　　游戏业务进入新周期。《三国：百将牌》4月开启软启动、7月正式上线，持续迭代后7月版本LTV较4月版本实现翻倍，10月计划推出Season 2；自研轻度休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》全球测试反馈积极，已定档9月17日全球上线；《三国志：王道天下》计划Q4上线，在用户年龄层及玩法上与《三国：谋定天下》形成差异化互补。后续储备方面，《仙境传说3》已取得版号并开启国服首测，《三国火凤燎原》《激战：大牌英雄》等产品预计于2027年陆续上线。
　　风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。
　　投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持26/27/28年经调后净利润分别为33.36/42.40/53.68亿元，对应同期15.4/12.1/9.6xPE。公司社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。