从二次元社区到综合内容平台，十六年深耕成长为中国年轻人归属感最强的文化社区之一。哔哩哔哩成立于2009年，以ACG内容社区起家，依托弹幕文化、会员体系和UP主生态，逐步完成从垂直二次元平台向综合内容平台转型，成为年轻用户认同与归属感最强的社区生态之一。截至2026Q1，公司月活跃用户达3.76亿，日活跃用户突破1.1亿，用户十二个月留存率连续多年保持在80%以上；活跃用户平均年龄仅26.5岁，平台在中国Z+世代中的渗透率达到70%。
　　稀缺的PUGC中视频平台，生态闭环走向正循环。平台创作者年龄主要集中于18-30岁，公司月均活跃UP主约400万，月均视频投稿量达到2400万，在知识、科技、财经、游戏、汽车等领域UP主持续输出原创内容。相较于长视频平台依赖版权内容、短视频平台侧重碎片化娱乐，哔哩哔哩平台在5-30分钟的中视频内容上具有稀缺卡位，被视作中国版的YouTube。背靠社区强互动氛围、持续改善激励机制，从用户增长、内容供给到用户活跃再到创作者收益提升的生态闭环。
　　连续多季度盈利，商业化潜力持续释放。依托高质量内容生态和年轻用户群体，哔哩哔哩逐步形成广告、游戏、增值服务三大商业化支柱，并持续释放业绩潜力：
　　1）广告业务：2025年，公司广告业务实现收入100.58亿元，同比增长22.8%，成为增长最快的核心引擎。社区生态成熟提供了更多广告场景，且广告工具完善在推动从品牌广告在向效果广告升级，打开增长空间。未来广告业务将从品牌营销向效果营销持续升级，提升单用户商业价值；
　　2）游戏业务：2025年，游戏板块实现收入63.95亿元，同比增长13.98%。目前公司聚焦在“年轻化、长线运营、垂类头部”的战略背景下，形成了清晰的产品矩阵，即以《FGO》、《碧蓝航线》等代理产品为基础，推动《三国：谋定天下》的长线运营及品类化及《逃离鸭科夫》手游化。并以此为方向，持续挖掘新产品，预计多款产品将于2026-2027年上线，有望迎来新一轮产品周期；
　　3）增值服务业务：2025年，增值服务收入达到119.28亿元，占总营收39.3%，仍是公司最大的收入来源。背靠会员生态不断完善及付费习惯持续养成，增值服务有望实现稳健增长。
　　投资建议：哔哩哔哩拥有稀缺的生态卡位，商业化能力日趋成熟，在持续推动广告潜力释放的同时，新游戏产品上线有望贡献增量，预计2026-2028年分别实现营收333.51/366.53/397.32亿，Non-Gaap净利润分别为31.38/39.79/48.26亿元。参考可比公司估值，并考虑公司具有更快业绩增速，给予一定估值溢价以Non-Gaap净利润为基，给予2026年20x PE，对应估值为726.75亿港元（1CNY=1.158HKD），6个月目标价为170.99港元首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：政策监管风险；游戏流水不及预期；行业竞争风险；宏观经济恢复不及预期；测算及假设不及预期风险。