核心观点
　　事项：哔哩哔哩发布一季报。26Q1公司收入达74.7亿元（yoy+7%），较彭博预期一致。Non-Gaap归母净利润达5.9亿元（yoy+63%），较彭博预期高11%。
　　流量高增、库存拓展、转化提升三维度驱动广告增速提升。26Q1收入达26亿元（yoy+30%），较彭博预期高3.3%。我们认为主要系：1）流量：26Q1 DAU 1.2亿，yoy+8%，增长超彭博预期0.2%，同时人均时长也维持10%同比高增；2）Q4广告库存拓展至搜索、PC、OTT等场景；3） AI深度融合：效果广告CTR同比提升25%，AIGC生成素材相比传统素材提升双位数点击率。我们预期26Q2广告收入达31亿（yoy+27%），主要系判流量、转化、库存拓展高增势能延续。
　　粉丝粘性使充电业务高增驱动VAS收入增长。26Q1公司直播&VAS收入达29亿元（yoy+4%），较彭博预期低1.6%。25H2直播业务有所调整，但充电业务持续高增且基数走高。我们预期26Q2直播&VAS收入达29亿元（yoy+3%），主要系预期判断充电业务成为增长核心驱动力。
　　老游戏长青稳定，期待《三国：谋定天下》境外及新游贡献26年增量。26Q1公司游戏收入达15亿元（yoy-12%），较彭博预期低0.6%。同比下滑主要系去年同期《三国：谋定天下》上线的高基数。我们预期26Q2收入达14亿元（yoy-12%），主要系判断虽然预期6月份2周年庆活动有望驱动流水环比增长，但部分流水或递延至Q3。下半年来看，《三国：百将牌》（已软上线）、《三国：谋定天下》境外版本、《三国：王道天下》、《闪耀吧！噜咪》等预期有望于陆续正式上线贡献增量。
　　盈利预测与投资建议
　　公司流量、库存、转化三维度高增使得广告增速持续拉升；游戏下半年来看新品较多，有望贡献增量。我们预计公司26~28年收入分别为339/388/417亿元（原26~27预测值为339/371亿元，我们对广告、游戏收入等预测进行调整，从而调整盈利预测），根据可比公司26年调整后PS均值2.2x，给予目标价200.70HKD（175.25CNY），汇率HKD/CNY=0.87，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险