哔哩哔哩2Q26收入79.40亿元人民币，yoy+8.2%，较Visible Alpha（VA）一致预期高0.4%；Non-GAAP归母净利润7.08亿元，yoy+26.0%，较VA一致预期高0.1%；Non-GAAP经营利润6.96亿元，yoy+21.5%，较VA一致预期高0.7%。社区流量增长稳健，用户总时长同比延续高增长，广告商业能力持续兑现，高毛利的广告业务对公司的利润带动显著，看好后续的利润率爬坡趋势，维持“买入”评级。
　　社区生态稳固，持续正反馈
　　2Q26日活跃用户1.17亿，日均使用时长113分钟，用户总时长同比增长14%，过5分钟的视频观看时长同比增长18%，表明用户对有意义、高质量内容的需求日益增长。2Q26月均付费用户达3340万，较VA一致预期高1.8%；大会员数量2571万，约80%为年度或自动续订用户，较高比例的长期订阅有助于提升付费收入的稳定性。二季度UP主人均收入同比增长21%，每日视频投稿量同比增长28%。随着平台商业化能力的提升，用户和UP主实现良性正反馈。
　　广告延续高增长，待新游上线催化
　　2Q26广告收入31.31亿元，yoy+27.8%（Q1yoy+30%），较VA一致预期高0.6%，收入占比达39.4%，成为本季度收入增长的主要驱动力。游戏、数码家电、互联网服务、电商、汽车依然为前五大广告主，家装、鞋服、汽车等新兴行业广告收入均增长超过60%。市场关注度高的AI广告客户收入同比增长一倍以上。VAS收入29.67亿元，yoy+4.6%，主要受大会员及其他增值服务增长带动，其中充电收入同比增长近50%。游戏收入13.92亿元，yoy-13.7%，较VA一致预期低1.9%，主要受《三国：谋定天下》上年同期高基数及产品进入成熟期影响，《闪耀吧噜咪》、《三国志王道天下》在Q3/Q4逐步上线，有望支撑Q4游戏增长。
　　AI投入可控，利润率小幅超预期
　　2Q26毛利率37.2%，同比提升0.7个百分点，较VA一致预期低0.3个百分点。经营费用25.82亿元，yoy+6.5%，低于收入增速，费用率同比下降0.5个百分点至32.5%。其中，销售费用仅yoy+1.4%，管理费用基本持平，研发费用因服务器折旧增加而yoy+16.4%。综合平台规模效应和AI投入的影响，Non-GAAP经营利润率同比提升1.0个百分点至8.8%，略好于VA预期的8.7%。AI投入可控下，我们看好后续利润率的稳步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到广告需求在下半年有所承压，游戏高基数下有所下滑，我们下修26-28年调整后归母净利润为30.55/37.17/43.43亿元（原预测31.85/42.07/48.03亿元，变动-4.08%/-11.66%/-9.58%）。考虑到公司已经逐步实现稳定盈利，估值方法采用PE估值，可比公司选取国内国外头部互联网公司（内容形式和商业化形式具有较高的相似性），可比公司26PE为16.3x（前值16.6x），考虑到公司利润率处于爬坡期，26-28三年利润复合增速（18.8%）高于同业（15.7%），因此给予一定溢价，给予26PE为20x（前值25x，增速收窄），对应目标价21.19美元/166.12港币（前值目标价27.4美元/214.5港币，主因利润增速下修导致溢价下降），维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。