投资要点
　　事件：26H1实现收入/归母净利润/期内净利润33.47/3.76/3.96亿元，同比增长14.3%/21.4%/20.3%；毛利11.23亿元，同比增长29.8%，毛利率33.6%，同比提升4.1pct。第三方、关联方收入均实现双位数增长，盈利改善主要受益于原材料价格下降、生产效率提升及产品折扣费用减少。
　　火锅调味料保持较快增长，期待复合调味料第三方业务改善。26H1火锅调味料/复合调味料/方便速食收入分别为19.24/5.64/7.94亿元，同比增长14.3%/14.7%/11.9%；毛利率分别同比提升4.2/5.6/2.6pct：①火锅调味料第三方收入11.14亿元，同增20.5%，毛利率同比提升5.2pct，主要受火锅蘸料、牛油及番茄底料升级和渠道定制推动。②复合调味料第三方收入4.64亿元，同增3.0%，毛利率同比提升8.5pct。③方便速食第三方收入7.02亿元，同比增长8.9%，毛利率28.5%，同比提升3.4pct。
　　第三方与关联方共同增长，第三方毛利率改善更为明显。26H1第三方/关联方收入分别为23.45/10.01亿元，同比增长13.7%/15.9%，收入占比分别为70.1%/29.9%；毛利率分别为41.8%/14.3%，同比提升5.7/0.5pct。关联方增长主要受海底捞外卖及第二品牌发展带动，复合调味料、火锅食材和休闲零食需求增加；公司同时加快拓展其他大B及小B客户。
　　直营KA贡献新增量，经销商收入下降主要为渠道口径迁移。26H1经销商/直营商超/电商/餐饮及食品公司收入分别为16.23/3.54/1.81/1.83亿元，同比分别-6.1%/新增/+2.8%/+17.6%。经销商收入下降主要由于公司收回KA业务，改为直营、直管和直配，并非终端需求出现同幅下降。
　　华南及其他市场增长较快，海外业务延续高增。26H1华北/华南/其他市场收入分别为12.96/16.90/3.60亿元，同比增长8.1%/15.5%/35.6%。其中第三方海外渠道收入2.79亿元，同比增长46.8%；第三方餐饮及食品公司收入1.83亿元，同比增长17.6%。随着生产损耗下降、采购本地化及本土管理团队成熟，海外市场盈利能力提升空间充足。
　　毛利率修复，营销及物流投放有所增加。26H1经销/行政费用率分别为13.4%/4.3%，同比提升0.8pct/下降1.0pct；经营利润率16.35%，同比提升1.64pct；归母净利率11.22%，同比提升0.65pct。其他收入及收益0.17亿元，主要受汇兑损失增加及政府补助减少影响。本轮毛利率改善主要来自原材料成本、工艺自动化及生产效率，而非产品提价。
　　盈利预测与投资评级：考虑到营销及汇兑略有扰动，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测至9.65/10.75/12.30亿元（原值9.60/10.59/11.73亿元），同比增长13%/11%/14%，对应当前PE15x、14x、12x，考虑到关联方超市场预期修复、第三方维持稳健，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全、竞争加剧、原材料价格波动的风险。