事件：颐海国际发布26年中报，26H1实现收入33.47亿元，同比+14.3%；归母净利润3.76亿元，同比+21.4%。公司维持高分红，26H1拟派发股息合计3.51亿元，分红比例93.6%。
　　关联方业务超预期复苏，第三方业务稳健增长。分产品看，26H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别实现收入19.24亿元/5.64亿元/7.94亿元，分别同比+14.3%/+14.7%/+11.9%。1）火锅调味料：26H1第三方/关联方收入分别同比+20.5%/+6.8%。第三方营收高增主要系渠道定制业务及产品迭代升级拉动，其中火锅蘸料和番茄火锅底料产品收入分别同比+25.2%和+21.2%；关联方营收增长主要系关联方门店营销活动带动。2）中式复合调味料：26H1第三方/关联方收入分别同比+3.0%/+143.1%。关联方营收高增主要系关联方客户外卖业务拓展带来冒菜汤包系列产品需求增加；第三方营收增速放缓主要系公司主动停止销售部分低毛利产品。3）方便速食：26H1第三方/关联方收入分别同比+8.9%/+42.7%。第三方营收增长主要系粉面产品、自加热小火锅等新产品上市拉动，其中冲泡面产品收入同比+271.7%，表现亮眼；关联方营收增长主要系火锅食材及休闲零食销量增加。
　　分渠道看，26H1第三方/关联方分别实现收入23.45亿元/10.01亿元，分别同比+13.7%/+15.9%。26H1关联方表现超预期，主要系关联方外卖业务及新业态拓展带来的增量；第三方营收增长主要系B端、海外及直营商超业务拉动。
　　第三方客户中，26H1经销商/直营商超/电商/餐饮及食品公司（B端）分别实现收入16.23亿元/3.54亿元/1.81亿元/1.83亿元。经销商收入同比-6.1%，主要系公司持续推广直营业务及进行渠道调整。B端业务收入同比+17.6%，海外业务收入同比+46.8%至2.79亿元，增长强劲。
　　成本红利+生产效率提高，推升盈利能力。1）26H1公司毛利率达33.6%，同比+4.1pcts，表现超预期，主要系减少产品折扣相关费用投入、原材料价格下降及生产效率提升所致。关联方/第三方的毛利率分别同比+0.5/+5.8pct至14.3%/42.5%。2）26H1销售费用率/管理费用率分别为13.4%/4.3%，分别同比+0.8/-1.0pct。销售费用率上升主要系市场营销费用及物流费用增加。3）由于汇兑损失增加及政府补助减少，公司的其他收入及收益净额同比下降81.3%至1710万元，对净利润造成一定拖累。4）综合来看，26H1公司净利润率为11.8%，同比+0.6pct。
　　B端与海外业务放量增长，营收天花板逐渐打开。1）B端：公司依托覆盖全国的生产、仓储及物流体系，凭借高性价比产品持续拓展市场。针对大B客户深化定制化合作，切入客户核心产品供应体系；针对小B客户强化标品适配与市场开拓。2026年上半年公司第三方B端营收同比增长17.6%至1.83亿元，业务增速显著领先于整体水平。随着渠道适配深化，B端业务有望实现进一步突破。2）海外：公司对海外市场实施差异化布局策略，新马泰等核心市场深化直营模式，其他区域以经销体系稳步拓展。在此布局下，2026年上半年公司第三方海外销售收入同比增长46.8%至2.79亿元。针对海外业务后续发展，公司将持续推动东南亚供应中心产能释放，并强化面向餐饮客户的定制化服务能力，持续为公司营收和净利润增长贡献增量。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司第三方业务稳健增长，关联方业务超预期复苏，以及B端和海外业务的长期潜力，我们上调颐海国际2026-2028年归母净利润分别至9.91/11.05/11.98亿元（较前次分别上调3.4%/4.8%/5.0%）。当前股价对应26-28年PE为14x/13x/12x，我们看好公司B端与海外业务的中长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，B端与海外业务发展不及预期。