申洲国际26H1收入141.79亿元/yoy-5.3%（美元口径yoy-1.8%）；归母净利润19.05亿元/yoy-40.0%,归母净利率yoy-7.8pct至13.4%，主要受汇率/工资/原材料及关税等因素拖累；剔除政府补助/汇兑损益及利息收入后核心利润18.70亿元/yoy-22.6%。中期派息88港仙/股，派息率61.5%。展望26H2看，我们预计件数口径同比基本稳定，产品结构及难度系数提升有望带动美元ASP回升，美元销售额有机会实现中高个位数增长；人民币口径收入仍需关注汇率扰动。中长期来看，核心客户深度绑定、新客户拓展、全球化产能布局及研发自动化升级仍为增长支撑，维持“买入”评级。
　　运动订单阶段承压，休闲品类及新客户提供结构增量
　　分品类看，26H1运动/休闲/内衣收入同比-10.7%/+4.5%/+6.1%至90.42/39.63/9.98亿元，运动类下滑为收入主要拖累，休闲类受日本、欧洲等市场需求增长带动。分客户看，Nike/Adidas/Uniqlo/Puma/其他收入同比-23%/+13%/+10%/-40%/-6%，四大客户合计占收入82.3%，客户集中度保持稳定；中国品牌收入占比由25年的9.0%提升至10.1%。量价看，26H1美元销售yoy-1.8%，其中量-5%/ASP+3%，产品平均难度系数同比提升约6%，主要来自Hoodie、Jacket及裤装占比提升。展望26H2，我们预计Nike/Puma跌幅有望收窄，Adidas/Uniqlo延续增长；Alo已于26Q2投产、26Q3正式出货，Lululemon目前占收入3%，有望进一步放量。
　　毛利率阶段承压，汇兑损失放大利润波动
　　26H1毛利率同比-4.5pct至22.6%，工资/汇率/原材料分别拖累毛利率约1.5/1.3/1.3pct，其余约0.4pct主要来自关税等因素。人民币兑美元平均汇率同比升值约4%，影响1）外销收入折算及毛利率，2）25H1汇兑收益1.26亿元转为26H1汇兑亏损5.06亿元。国内社保缴纳进一步规范带来26年新增成本约1亿元。原材料方面，化纤价格同比上涨约9%-16%，棉纱因提前锁价影响较小，后续将逐步与客户协商成本传导。费用端，销售及分销/行政/财务费用率分别同比+0.1/+0.3/-0.1pct至0.9%/7.5%/1.1%。
　　海外产能持续爬坡，国内技改提效同步推进
　　截至26H1公司海外产能已爬坡至58%，全球化布局持续深入。1）国内：以技改及自动化升级为重点，安徽安庆工厂已完成，新厂房土建完成并进入设备安装；2）越南：第二面料工厂已投产并处于爬坡期，26H1新增员工3700余人，已新增日产能100吨/后续仍有100吨设备安装空间，有望缓解面料压力；3）柬埔寨：新工厂招聘基本完成，效率持续爬坡，27年人员增幅有望放缓；4）印尼：项目已于26年8月完成土地交割，公司预计27Q4完成土建、28年起逐步释放产能，首期以针织成衣为主，优先配套优衣库及印尼本地市场，项目分四期投入，总CAPEX约1.6亿-2亿美元。26H1经营性现金流19.24亿元，期末现金及现金等价物152.8亿元，资金储备仍较充裕。公司预计26年CAPEX 15亿-16亿元，基本匹配年折旧摊销规模。
　　盈利预测与估值
　　考虑到单量短期压力，我们略下调公司26-28E营收，同时考虑工资/原材料等影响下调公司毛利率，考虑海外产能仍在爬坡，上调管理费用率，下调公司26-28E归母净利润23.39%/17.48%/15.48%至44.6/53.1/60.1亿元。参考iFinD 26EPE可比公司一致预期11.9x，公司作为全球制衣龙头，新客户拓展有望贡献增量，全球化产能有序布局，维持26E 15x PE，下调目标价至51.48港元（汇率0.86，前值65.9港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场需求及客户订单复苏不及预期；2）产能扩张不及预期。