中债定价“以我为主”，外部冲击权重下降。6月以来，美债收益率曲线整体上移，但中国债市走出独立行情。拉长看，中美10年期国债利率过去5年、1年的相关系数分别约为-0.65、-0.84，呈显著负相关而非同向联动。国内基本面、政策取向与流动性环境才是收益率的主导变量。
　　预计9月为全年政府债净融资高点，供给压力明显抬升。截至8月28日，国债发行进度达56%，整体慢于24年及25年，快于2023年；新增一般债发行进度为69%，新增专项债发行进度为66%，均低于去年同期。8月下旬政府债发行加快，预计9月为全年政府债净融资高点，共1.6万亿，供给压力明显抬升。
　　近期同业存单放量提价，银行主动补负债信号明确。7月以来，多家银行重启大额存单，以5年期等长期限产品为主；与此同时，7-8月银行同业存单净融资+3610亿，而历史同期均值-3346亿，银行主动补负债信号明确。今年大行卖超长债力度强于去年，但性质上或是资负管理而非看空债市。若“银行补负债→指标约束缓释”的链条延续，大行被动卖压将边际收敛。
　　久期极致拉伸之后，机构阶段性小幅降久期。截至8月28日，大行、中小行买债期限分别在6.2年、8.2年，证券公司、基金分别为10.6年、9.4年。
　　货币宽松取向明确，若总量货币政策工具落地，降准或先于降息落地。9月MLF到期6000亿元，叠加政府债缴款高峰和季末考核，地产信贷新政又拉长信贷资产久期，降准置换动机强化。降息则相对靠后，企业贷款利率3.04%的历史低位叠加净息差压力制约空间，地产政策以延期限而非降利率减轻月供，亦印证护息差取向。宽松预期的反复或构成下一阶段长端收益率波动的主要来源，建议逆向操作、长债把握跌出来的机会，此外关注5Y政金债的配置机会（利差较高&摊余债基建仓）。
　　8月复盘：
　　1、“弱基本面+宽松预期+资产荒”共振下，压利差行情持续。
　　2、8月30Y国债周度换手率月均值较7月上升。50Y-30Y国债利差走阔、30Y-10Y国债利差走窄。8月银行间杠杆率保持低位运行、交易所杠杆率月内小幅下行。全样本债基久期中位数增加，其中利率型债基久期中位数月内先增后减。10年国开债隐含税率月内整体走阔。
　　3、8月政府债净融资额环比同比均减，存单发行利率小幅上升
　　经济数据：前7月工业企业利润同比增长17.6%；8月以来，电影消费边际改善，工业生产边际走弱。
　　海外债市：美国7月PCE通胀呈现粘性；沃什杰克逊霍尔首秀放鹰；美债下跌，新兴国家涨多跌少。
　　大类资产表现：沪金>原油>中证1000>螺纹钢>沪铜>生猪>沪深300>中资美元债>中债>美元>可转债。
　　风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。