【投资要点】
　　盈利超预期，处于业绩预告上限
　　2026年上半年，公司实现收入86.96亿元，同比+23.9%；经调整可比EBITDA为18.9亿元，同比+71.9%（此前预告60%-70%增长）；归母净利润6.1亿元，同比+760.0%；经调整可比净利润9.2亿元，同比+153.2%。
　　ANC增长提速，BNC实现高增，PNC表现稳健
　　2026年上半年，公司ANC/BNC/PNC业务分别实现收入39.7/36.3/10.9亿元，同比+13.9%/+45.2/+4.8%。（1）ANC：于中国内地市场收入同比增长20.5%，占ANC总收入的73.0%，当中抖音及新零售渠道的收入分别同比增长57.5%及34.2%；其他新兴地区实现同比增长20.5%，收入占比由6%提升至7.8%，持续贡献增量。（2）BNC：中国区婴配粉业务同比增长58%，占BNC总营收的85.2%，合生元在中国内地超高端婴配粉的份额达到20.6%，去年为14.8%。（3）PNC：Solid Gold于北美市场同比增长6.3%；中国区Solid Gold因主动进行产品组合和渠道结构优化，收入同比下降37%，符合转型预期。Zesty Paws实现高双位数增长，由北美市场和新扩张市场拉动。
　　经营效率提升，提高分红比例
　　2026年上半年，公司实现毛利率65.39%，同比+2.86 ppt，主要得益于持续推进产品组合高端化，以及供应链效率的提升。公司销售费用率/管理费用率分别为39.11%/5.10%，同比-3.22/-0.58ppt，得益于投放效率及组织运营效率提高；经调整EBITDA利润率为21.8%，同比提升6.1 ppt，经营质量继续提升。公司宣布派发中期股息0.82港元/股，派发比例为调整后净利润的50%（25年为30%），预期全年维持相同派息比率。
　　维持“买入”评级，目标价26.90港元/股
　　公司上半年业绩表现超预期，三大业务齐增长，且上调全年指引，因此我们上调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为9.96/11.92/13.69亿元，给予2026年约15倍PE，对应26.90港元/股目标价，较现价有46.4%的涨幅空间，维持“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1.行业竞争加剧风险；
　　2.消费需求不及预期风险；
　　3.食品安全风险；
　　4.保健品行业监管风险。