投资要点:
　　ANC收入同比稳健增长，奶粉市场份额大幅提升。公司2026年上半年ANC（成人营养及护理用品）收入预计同比增长低-中双十位数，中国内地、澳新本土及扩张市场均实现同比双位数增长，其中中国区主要受春节假期拉动、战略品类表现突出，抖音渠道2026年上半年同比增速超50%；BNC（婴幼儿营养及护理用品）收入预计同比增长高双位数，其中婴配粉同比增速超50%，根据尼尔森数据，截至2026年5月31日的12个月，合生元在中国内地超高端婴配粉市场份额提高至20%，主要受益于在中国内地推出首款含HMO的进口婴配粉、严格的渠道执行力和新手妈妈教育、重点促3段转换；PNC（宠物营养及护理用品）收入预计同比增长中-高单位数，主要由于高利润率宠物营养品品类加快增长、北美渠道扩张。
　　预计奶粉盈利大幅改善，融资成本下降增厚利润。公司预计2026年上半年经调整可比EBITDA率超过20%，较2025年上半年15.7%大幅提升，我们预计与奶粉业务规模效应下盈利改善等相关；叠加债务结构优化及融资成本下降，预计2026年上半年经调整可比纯利同比增长超100%，业绩增长亮眼。
　　下半年ANC和PNC有望加速，净杠杆率下降分红率或提升。展望2026年下半年，预计随着PNC供应链本土化、ANC澳新企业代购影响下降，且公司计划开展更积极的品牌建设和推广活动、加快新品培育及市场扩张，收入或加速增长，并为2027年收入增长蓄力，但费投增加后全年盈利能力改善幅度预计小于上半年。此外公司逐步偿还债务降低净杠杆率，我们预计未来利息费用节约、偿债压力减小后公司分红率有望提升，提高股东回报。
　　盈利预测：关注ANC和PNC收入增长加速，利息费用下降增厚利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。公司2026年上半年奶粉业务表现亮眼、债务负担显著下降，未来持续关注ANC和PNC业务加速、利息下降增厚利润弹性的机会，且净杠杆率降低后或提高分红率回馈股东。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为168.8/185.9/203.2亿元，同比分别增长18%/10%/9%；归母净利润分别为8.0/10.4/12.4亿元，同比分别增长309%/29%/20%，当前股价对应PE为10/8/7x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：奶粉市场增长承压、保健品新品不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、利率上行风险