【投资要点】
　　营养健康食品龙头，业绩重回增长
　　公司于1999年在广州以合生元品牌成立，2016年收购澳洲保健品品牌Swisse，2017年5月更名为健合集团，2020年收购美国宠物食品品牌SolidGold、2021年收购美国宠物补充品品牌Zesty Paws，现已发展为全家庭健康生态，以婴幼儿营养与护理（BNC）、成人营养与护理（ANC）、宠物营养与护理（PNC）三大业务为核心。2020年以前，公司保持10亿元以上的利润规模；2021年之后，因奶粉业务承压、债务负担加重等因素而步入调整期，2024年首次出现亏损。经过奶粉新旧国标替换、债务置换等调整，公司基本面触底修复，2025年净利润为1.96亿元，同比+465.1%。
　　营养健康食品市场持续扩容，Swisse布局“1+3”品牌矩阵
　　在人口老龄化进程加快、健康意识提升等推动下，中国营养健康食品市场持续扩容，2024-2029年预计保持6.6%的复合增速。公司捕捉跨境电商及抖音红利，构建Swisse“1+3”品牌矩阵，主品牌（Swisse）稳住基本盘，子品牌（Swisse PLUS、Little Swisse、Swisse Me）精准切入高端抗衰、儿童营养、年轻化三大高增长赛道，当前Swisse在中国内地VHMS市场排名第1位。同时，澳新市场保持稳健增长，东南亚等新兴市场拓展顺利，持续贡献增量。
　　婴配粉业务修复，宠物赛道具增长潜力
　　中国婴配粉行业受出生人口下滑影响，整体市场进入存量竞争阶段。2023- 2024年公司奶粉业务受新旧国标转换影响而承压，2025年在新国标完成后触底反弹。公司奶粉业务聚焦扩容的超高端价格带，2026M1-2，合生元在中国内地超高端婴配粉市场的份额达22.1%。公司宠物业务以北美地区为主，Zesty Paws北美线上线下持续深耕，Solid Gold在北美市场完成了渠道和产品结构调整，中国市场正转向本土生产策略，后续增长有望持续向好。
　　给予买入评级，目标价18.25港元
　　我们预测公司2026-2028年实现归母净利润6.79/8.95/11.53亿元，同比增长246.2%/31.8% /28.8%；对应当前股价的PE为9.9/7.5/5.8倍。公司业务涵盖大众及宠物营养健康食品和婴配粉，但目前估值仅与婴配粉公司相当，我们给予公司2026年15倍PE，对应目标价18.25港元，约有51.3%上涨空间，给予“买入”评级。