事件：公司发布2025年年度业绩，2025年公司实现营收143.5亿元，同比+10.0%；净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；经调整可比纯利6.6亿元，同比+22.7%。其中25H2实现营收73.3亿元，同比+15.3%；净利润1.3亿元，同比扭亏为盈；经调整可比纯利3.0亿元，同比+55.2%。
　　25Q4稳健增长，合生元超高端婴配粉份额达19.5%。25Q4公司实现营收35.5亿元，同比+4.2%。其中25Q4 ANC/BNC/PNC收入17.0/12.9/5.6亿元，同比-0.5%/+9.0%/+9.3%；BNC中婴配粉收入10.1亿元，同比+8.9%。25Q4 ANC增速短期放缓，但2025年全年同比+3.7%，其中中国内地同比+13.3%表现亮眼，代购渠道承压影响整体增速。BNC保持稳健增长，25Q4合生元在中国内地超高端婴配粉份额继续提升至19.5%。PNC持续扩大全球布局，高利润营养品品类表现更为突出。
　　产品结构优化、采购成本下降带来毛利率提升，利息费用大幅优化。2025年公司毛利率同比+1.8pct至62.4%，其中ANC/BNC/PNC毛利率同比+2.9/-0.7/+5.6pct至67.9%/57.4%/57.2%，ANC毛利率提升主要由采购成本优化、渠道组合优化贡献；PNC毛利率提升主要由产品组合优化，高毛利产品占比提升贡献。2025年公司销售/管理费用率同比+0.9/-0.2pct至42.2%/5.8%，ANC渠道结构变化、新市场扩张投入带来销售费用率小幅上行，管理费用率小幅下降源于运营效率提升及成本管控。2025年公司融资成本9.1亿元，同比-1.2%，其中计息银行贷款及优先票据的正常化利息5.5亿元，同比-16.2%，利息费用大幅优化。综合来看，2025年公司经调整可比纯利率同比提升0.5pct至4.6%。
　　ANC和BNC势能延续、PNC持续培育，利息费用优化增厚利润。ANC业务Swisse为中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂市场龙头，我们预计未来有望凭借强品牌力、电商运营能力保持较高增速，同时在新零售等渠道的布局或贡献更高增量。BNC业务合生元在中国内地超高端婴配粉市场份额创历史新高，且2025年1段和2段奶粉零售额增长均超过30%，为未来3段奶粉增长奠定基础，2026年有望维持高速增长。PNC将在全球范围持续培育扩张。我们预计公司收入端仍具备广阔成长空间，利息费用仍有下降空间增厚利润表现。
　　投资建议：公司基本面势能向上，利息支出减少增厚利润表现，上调2026-2027年盈利预测并引入2028年预测，预期26-28年净利润6.2/7.7/8.9亿元（前次26-27年预测为5.8/7.1亿元），同比+213.8%/24.8%/15.5%，对应PE为12/9/8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：奶粉市场增长不及预期，行业竞争加剧，利率上行风险。