公司25Q1-3收入同比+12.3%，其中25Q3收入同比+28.5%，收入超预期增长，债务结构持续优化。全年看公司ANC业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC业务持续改善，超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。考虑到公司收入端超预期增长，以及债务持续优化，我们调整公司25-26年EPS分别为0.71、1.04，对应25年估值17X，维持“增持”评级。
　　公司25Q3收入同比+28.5%，好于市场预期。公司25Q1-3实现收入108.05亿元，同比+12.3%，其中25Q3收入37.86亿元，同比+28.5%，好于市场预期。分区域看，前三季度中国市场占比71.0%，同比+20.6%；澳新市场同比下滑19.4%，主要受代购业务下滑影响；北美市场内同比增长5.9%；其他市场同比+19.0%，表现持续亮眼，其中亚洲9个扩张市场同比+64.4%。分业务看：
　　ANC国内市场持续高增，Swisse中国/澳洲份额稳居第一。25Q1-3公司ANC业务实现收入52.43亿元，同比+6.0%；其中25Q3实现收入18.04亿元，同比+6.3%，其中Swisse在中国内地市场收入同比+15.7%，持续稳居全渠道营养保健品第一。增长主要来自于渠道持续深化拓展，其中线上跨境电商同比增+23.1%；抖音渠道同比+77.7%。Swisse在澳洲总体市场保持第一，ANC业务在亚洲9个拓展市场维持双位数增长。第二季度开始集团减少代购等被动销售占比转向主动销售，导致ANC增长受代购渠道缩减拖累。
　　BNC超预期复苏，婴配粉增长强劲。25Q1-3公司BNC收入39.73亿元，同比+24.0%，其中25Q3收入14.71亿元，同比+90.6%。婴幼儿配方奶粉单季度同比+104.0%，主因新旧国标转换导致的基数问题、母婴店及电商渠道的持续投入与新手妈妈教育策略的有效推进。合生元在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场份额前9个月达16.4%，单三季度份额进一步提升至17.3%；婴幼儿益生菌及营养品收入单三季度同比+58.8%，前9个月跌幅收窄至2.3%，药店渠道三季度也实现同比企稳。同时，随着奶粉的强劲增长，以及新国标切换顺利完成，预计BNC业务EBITDA率会回升到12%-15%。
　　PNC稳健增长，坚持高端化策略。25Q1-3PNC营收15.9亿元，同比+8.2%，其中25Q3营收51.08亿元，同比+7.2%，增长主要受益于核心市场宠物消费需求升级，以及品牌端策略精准落地。中国区方面，SolidGold通过渠道转型与产品组合高端化调整，实现8.0%同比增长，叠加“萌兰”联名营销强化消费者连接、双十一节点催化，全渠道电商销售额同比+11%、新客+12%，高端主粮、排毛粉等单品表现突出；北美市场稳健增长5.9%，ZestyPaws依托电商及线下零售网络，同比+12.4%，持续巩固区域优势。业务结构层面，电商渠道贡献82.3%销售额，高端化产品占比提升至25.3%，渠道与产品策略成效显著，为后续持续增长奠定坚实基础。
　　现金流稳健，债务总额降低。截至25Q3公司现金储备为17.4亿元人民币（支付ATO保证金以及提前偿债后），现金流保持平稳。目前人民币计价债务工具占比超1/3，与人民币相关的负债占比近80%，同集团人民币计价的业务收入相匹配。受益于债务规模缩减、对冲操作及成本优化，全年实际利息费用预计继续缩减，债务结构持续优化。
　　全年展望：各业务势头延续，全年收入增长提速。考虑到Q3收入超预期增长，公司整体收入目标上调至预计高单位数到低双位数增长，维持EBITDA利润率目标15%左右，经调整净利润率中单位数的指引。中国内地ANC有望持续增长，通过产品创新及线上渠道拓展巩固Swisse全渠道第一地位；BNC预计婴幼儿配方奶粉增长势头延续，强化新手妈妈教育，推动高阶段奶粉转化；PNC素力高将聚焦高端宠物营养品，强化跨境电商渠道布局；澳新市场预计持续稳健增长，借鉴新加坡及中国香港经验拓展亚洲及欧洲市场；北美市场宠物营养品Zesty Paws将执行全渠道策略及品类创新，支撑业务持续增长。
　　投资建议：BNC超预期增长，全年收入指引上调，维持“增持”评级。公司25Q1-3收入同比+12.3%，其中25Q3收入同比+28.5%，收入超预期增长，债务结构持续优化。全年看公司ANC业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC业务持续改善，超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。考虑到公司收入端超预期增长，以及债务持续优化，我们调整公司25-26年EPS分别为0.71、1.04，对应25年估值17X，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、市场竞争加剧、海外市场及新渠道拓展不及预期等