公司25H1收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%，H1收入稳健符合指引，经调整净利润符合此前预告，表观利润下滑幅度高于此前预告，除一次性支出影响外，同时受美元贬值导致报告期末美元互换票据短期账面价值变动。全年看公司ANC业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC业务持续改善超高端婴配粉份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。虽然表观利润承压，但公司持续优化资本结构，未来有望加速化债。我们预计公司25-27年EPS分别为0.56、1.03、1.26元，维持“增持”评级。
　　公司25H1收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%。公司25H1实现收入70.19亿元，同比+4.9%，符合指引；净利润0.71亿，同比-76.8%，低于此前预告；经调整可比净利润3.63亿，同比+4.6%，符合此前预告；经调整可比净利率5.2%，同比持平；经调整可比EBITDA11.01亿，同比-3.4%；经调整可比EBITDA率15.7%，同比-1.3pct。公司拟中期派息每股0.19港元，中期分红共计1.09亿人民币。
　　ANC稳健增长，抖音/新零售等渠道表现强劲。25H1公司ANC业务同比+5.0%；经调整EBITDA率同比-1.2pct至20.9%，下降主要在于抖音渠道投放力度加大，及海外市场拓展费用增加。其中，中国内地ANC收入同比+13.1%，增长主要由于Swisse创新品类取得亮眼表现以及抖音、新零售等渠道的强劲增长，LittleSwisse系列持续放量收入增长32.9%；中国内地ANC业务经调整EBITDA率同比-2.1pct至19.0%。澳新市场ANC业务经调整EBITDA率同比+3.4pcts至31.1%。
　　BNC业务改善，超高端奶粉份额提升。25H1公司BNC同比+2.9%，EBITDA率同比-2.6pcts至12.4%。其中，中国内地的婴配粉同比+10%，远超整体市场增速，合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉市场份额创下历史新高的15.9%。婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄，主要由于线下药房渠道客流量持续疲弱。
　　PNC业务高端化推进，盈利能力持续改善。25H1公司PNC同比+9.6%，经调整EBIDTA率同比+1.6pct至6.7%，改善来自于毛利率改善。其中中国区PNC业务营收同比+17.5%，主要得益于SolidGold成功重组后持续推动其高端化进程。北美市场ZestyPaws营收同比+12.8%，SolidGold销售额同比-23.3%，其中电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比达24.7%，持续高端化和渠道优化。
　　持续优化资本结构与财务韧性。经调整可比EBITDA同比-3.4%，但EBITDA率15.7%保持双位数稳健水平，符合公司整体指引水平；经调整可比净利润同比+4.6%，上半年完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据的再融资对表观利润有所影响，同时延长债务期限并降低整体融资成本。截至25H1，现金余额约18.3亿元，流动性状况稳健。
　　H2展望：增长态势延续，盈利能力提升。展望下半年，swisse继续通过产品创新与线上渠道布局，巩固行业领先地位。澳新本地市场预计维持稳健增长，东南亚市场继续开拓。BNC方面，依托电商与母婴渠道的营销经验较大阶段婴幼儿配方奶粉转化的持续推进以及新国标过渡完成，预计下半年婴幼儿配方奶粉销售额将稳步增长。PNC有望延续增长态势，zesty paws继续保持在北美及扩张市场的增长态势，Solid Gold受渠道优化与产品组合高端化战略转型的影响，在北美的销售额预计有所下降。在中国内地，Solid Gold将聚焦高端宠物食品与补充品，并加强跨境电商布局，保持增长趋势。
　　投资建议：Swisse中国区快速增长，婴配粉份额提升，维持“增持”评级。公司25H1收入同比+4.9%，经调整可比净利润同比+4.6%，H1收入稳健符合指引，经调整净利润符合此前预告，表观利润下滑幅度高于此前预告，除一次性支出影响外，同时受美元贬值导致报告期末美元互换票据短期账面价值变动。全年看公司ANC业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC业务持续改善超高端婴配粉份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局，内生利润有望继续改善。虽然表观利润承压，但公司持续优化资本结构，未来有望加速化债。我们预计公司25-27年EPS分别为0.56、1.03、1.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、大客户流失、海外市场及新渠道拓展不及预期等