全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局。H&H国际控股1999年成立，2002年推出婴幼儿益生菌产品，2008年推出合生元高端婴配粉。2015年起通过收购澳洲保健品巨头Swisse、美国宠物营养品牌SolidGold及Zesty Paws，陆续补全成人及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全家庭营养健康产品提供商。2024年合生元在中国超高端婴配粉的市占率为13.3%，Swisse在中国线上VHMS市场市占率约7.7%。
　　营收&利润均短暂承压，看好2025年重回增长。营收端，2016-2024营收CAGR为12.1%，主要系Swisse在中国市场的拓展及宠物业务的并入抵消了婴配粉业务的低迷。利润端，2018-2023年毛利率下滑6.9pct，主要系：1）宠物品牌毛利率为40-50%；2）婴配粉由旧国标向新国标转型，导致了较高的存货减值费用。预计2025年毛利率有所回升，主要系：1）高利润率的Swisse持续增长；2）Solid Gold产品持续高端化。同时我们预计2025年经调整EBITDA利润率提升幅度有限，主要系公司ANC&BNC业务仍需进行大量推广活动。
　　ANC：行业增长潜力较大，公司渠道&产品优势突出。我们预计中国营养健康食品行业的市场规模增速有望超过7%，主要基于：1）人口老龄化进程不断加速；2）疫情后年轻消费者的保健意识增强；3）对标海外，我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间。我们认为Swisse的增长有望超过行业，主要基于：1）Swisse电商属性突出，顺应渠道转型的方向；2）产品系列全面，覆盖全年龄段的需求。
　　BNC：预计合生元奶粉2025年将迎来反弹。据Euromonitor预测及渠道调研，我国婴配粉行业未来5年复合增速为-2.3%，但超高端市场仍有机会。2022-2024年合生元市占率下滑，主要系切换新国标的进度有所落后，但随着2Q24公司新国标产品全面铺开，公司市占率有所回升，2024年12月已回升至14.5%。
　　PNC：两大宠物营养健康品牌亮点突出。与婴配粉行业类似，宠物食品行业增速已回落至5%左右，但高端宠物食品有望迎来结构性机会。ZestyPaws在美国线上及线下渠道均处于主导地位，且已逐步拓展至欧洲市场；Solid Gold 2024年开启战略转型，聚焦“盈利性增长”的核心目标，目前EBITDA利润率已明显改善。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元，当前股价对应PE分别为12.2/9.8/8.7倍。我们的目标价为16.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济发展不及预期，生育刺激政策不及预期，商誉减值风险。