投资要点：
　　保健品需求端持续扩容，线上电商已成为主要销售渠道，龙头Swisse有望充分收益，“1+3”战略下四大品牌升级共振，有望释放整体盈利空间。
　　多业务共发展，守护全家庭健康
　　健合国际（H&H）成立于1999年，2010年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化经营的战略，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进，营业收入由2018年的101亿元增至2023年的139亿元，CAGR达6.57%。其中成人保健业务收入增长稳健，宠物营养业务增速较快，带动北美市场收入占比加速提升。
　　线上化趋势明确，行业持续扩容
　　老龄化背景下，居民健康意识提升，保健年轻化发展，地域下沉加速，保健品需求端持续扩容。我国保健品市场规模由2013年的993亿元增至2023年的3335亿元，CAGR达12.88%。2022年我国保健品人均消费额仅为25美元，对比日韩欧美国家提升空间较大。供给端而言，线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道，2023年零售额占比已接近六成。从市占率角度看，汤臣倍健市占率领先，安利及H&H控股(Swisse)次之，电商品牌Swisse市占率稳步提升，2023年市占率达5.4%。
　　Swisse“1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖
　　H&H控股于2015年收购澳洲品牌Swisse进军成人营养护理行业，至今已形成Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse及Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及护肤个护延展，内部迭代明确，新品反馈佳。Swisse Plus+承接主品牌进阶性需求，高毛利产品放量，提振盈利中枢；Swisse Me应用创新剂型，绑定年轻族群，Little Swisse覆盖2-12岁少儿群体，填补了原有的空白市场，自此打通合生元与Swisse的产品通道。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为150.59/161.84/175.01亿元，同比增速分别为8.14%/7.47%/8.14%，归母净利润分别为8.57/10.88/12.95亿元，同比增速分别为47.24%/27.03%/18.96%，EPS分别为1.33/1.69/2.01元/股，3年CAGR为30.55%。根据分部估值法，公司2024年合理整体市值94.43亿元，目标价14.62元/股，按照2024年5月17日汇率，对应港币15.78港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品质量和食品安全风险、原料价格上涨风险、市场竞争加剧的风险、跨市场选可比公司的风险