成人及宠物营养及护理用品业务持续引领业绩增长：健合国际（H&H）23年3季度同比增长2.1%至32.97亿人民币，较2季度的17.1%增长放缓，但下半年放缓与全年指引一致。产品表现分化，营养补充品销售额增长13.8%（同类比较变动，下同）、婴幼儿配方奶粉销售额下跌20.6%。按业务划分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售分别增长-25%/+25%/+28%。按地理区域划分，中国内地/澳新/北美/其他区域的销售额分别增长-9%/+37%/+26%/+14%。
　　营养补充品业务增长迅速。3季度，高毛利的营养补充品业务销售同比增长13.8%至21亿元人民币，收入占比达64%，其中成人营养补充品/婴幼儿益生菌及营养补充品/宠物补充品分别增26%/-45%/25%。Swisse于中国内地表现亮眼，同比增74%并贡献内地成人营养及护理用品收入24%。因疫情后免疫力产品关注度下降，导致三季度婴幼儿益生菌及营养补充品销售下滑45%，但考虑到新品（如DHA及钙片）推出带来份额拓张、去库存情况顺利及随之而来的库存补充，管理层预计全年将实现低双位数增长。
　　婴配粉在新国标推出前降低渠道库存：婴幼儿营养及护理用品收入下降，主因婴配粉业务表现疲软（收入同比下跌21%，低于二季度的2%增长）。目前市场逆风持续时间比预期长，因此管理层决定在11月份推出新国标产品之前尽量出清旧国标库存，所以也导致3季度销售疲软。管理层下调了今年婴配粉收入指引至同比降15%（前为同比降10%）。
　　流动性保持稳健。公司将持续优化运营资金，尤其是对ANC和PNC库存的管控，维持稳健的流动性以满足年底8,400万美元定期贷款的还款需求及2024年流动性需求（24年6月将偿还11,250万美元）。同时，公司部分购回1300万美元的2024年到期优先票据，进一步降低偿付压力，并对冲利率敞口使融资成本稳定在约7%（上半年为6.46%）。
　　维持中性评级：婴配粉表现比我们预期弱，但营养补充品增长比我们预期强，第三季度业绩大致与我们预期相符。管理层维持全年业绩高个位数增长的指引，（其中ANC预计达强劲双位数增长）及全年15%左右的EBITDA利润率。维持目标价10.4港元，基于6.0倍2024年市盈率和0.22倍PEG，对应每股收益年复合增长率27%（2023-25年）。