公司2022年BNC业务经营企稳，Q4婴配奶粉增速转正，ANC业务国内外维持双位数稳健增长，PNC业务继续快速增长，公司可比EBITDA率保持平稳，净利润受融资成本增加影响。展望23年，婴配奶粉压力减缓，有望实现正增长，益生菌及保健品需求受益，预计保持双位数增长。公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制，随着不利因素缓解以及Swisse稳健增长，有望实现价值回归，我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC业务8X/20X/25XPE，合计目标市值104亿人民币，对应股价18港币，维持“强烈推荐”评级。
　　 22H2收入增长11.4%，经调整可比纯利下滑15.2%。公司披露2022年业公告，2022年实现收入127.76亿元，同比增长10.6%，实现净利润6.12亿元，同比增长20.3%，可比净利润7.31亿元，同比下降23.3%。其中22H2实现收入68.20亿元，同比增长11.4%，可比净利润2.48亿元，同比下降15.2%，公司可比净利润下降，主要系22年融资成本由2.85亿增加至5.26亿。22年公司可比EBITDA同比增长6.5%，可比EBITDA率15.4%，略微下降0.6pct，H2公司可比EBITDA率13.4%，同比提升0.6pct。
　　 BNC业务收入、盈利企稳，Q4婴配奶粉销售转正。2022年公司BNC业务实现收入66.87亿元，同比增长1.1%，其中婴配奶粉/益生菌/其他婴幼儿产品分别增长0.7%/12.8%/-16.3%，单Q4分别增长8.1%/9.5%/2.4%。合生元婴配奶粉Q4销售转正，全年超高端婴配奶粉零售额正增长，市场份额从11.7%提高至12.1%；益生菌提高产品网点覆盖率，22年重回增长，国内市场份额维持第一；Dodie等其他婴幼儿产品下滑，主要系公司重点从增加销量转为提升盈利。利润方面，22年公司BNC业务毛利率64.4%，同比略微下滑0.4pct，销售费用率同比下滑1.1pct至40.4%，主要受益于渠道效率提升，广告及营销活动费用率仍略有增加。
　　 ANC业务增速稳健，国内一般贸易渠道增长强劲。2022年公司ANC业务实现收入45.59亿元，按同类比较基准增长12.5%，Q4增速受双十一备货提前完成影响。分市场看，中国内地主动销售占ANC业务收入的64.4%，按同类比较基准增长14.1，其中一般贸易渠道同比增长49.1%，公司引入更多蓝帽子产品推动高速增长，目前覆盖线下67900个网点，线上Swisse继续维持份额第一，22年线上市占率7.5%，同比提升0.9pct。澳新区域公司重新聚焦当地市场，受益消费者对免疫、美容营养类产品需求的增加，以及公司无糖软糖等创新品类的推出，22年澳新市场实现双位数增长。利润端，22年ANC业务毛利率62.6%，同比下降0.7pct，主要系欧洲市场重组后库存拨备增加以及采购成本增加，销售费用率41.6%，同比下降0.6pct，主要受益中国及澳新市场费用使用效率提升。
　　 PNC业务快速增长，Solid Gold打开中国市场。2022年公司PNC业务实现收入15.30亿元，按同类比较基准增长20.9%。北美地区，Solid Gold和Zesty Paws的收入分别同比增长2.2%和26.3%，前者受亚马逊业务从批发业务模式转变到网上商城模式的影响，调整已经在22年12月完成。在中国市场，公司宠物营养业务同比增长26.8%，Solid Gold在优质猫干粮类别位居第二名，市场份额14.7%。
　　 2023年展望：婴配奶粉压力减缓，益生菌及保健品需求受益。展望23年，婴配奶粉龙头库存已经消化完毕，预计竞争压力相比去年有所缓解，合生元奶粉渠道健康度一直领先，且份额基数不高，预计23年有望实现正增长。益生菌受益需求刺激，同时借助母婴渠道铺货，预计双位数增长。Swisse国内线上继续保持领先份额，线下团队组建完成后快速扩张，叠加疫情后消费者健康意识增强，预计23年有望实现双位数增长。PNC业务蓝海市场，Solid Gold和Zesty Paws两个品牌还处于成长早期，业务模式调整完成后今年继续快速增长。
　　投资建议：低估值营养龙头，价值回归可期，维持“强烈推荐”评级。公司2022年BNC业务经营企稳，Q4婴配奶粉增速转正，ANC业务国内外维持双位数稳健增长，PNC业务继续快速增长，公司可比EBITDA率保持平稳，净利润受融资成本增加影响。展望23年，婴配奶粉压力减缓，有望实现正增长，益生菌及保健品需求受益，预计中国市场保持双位数增长。公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制，随着不利因素缓解以及Swisse稳健增长，有望实现价值回归，我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC业务8X/20X/25XPE，合计目标市值104亿人民币，对应股价18港币，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期，政策监管趋严，品类推广不及预期，行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月22日HH国际控股01112HK强烈推荐维持消费品饮料BNC经营企稳ANC稳健增长目标估值1800港元当前股价123港元公司2022年BNC业务经营企稳Q4婴配奶粉增速转正ANC业务国内外维持双位数稳健增长PNC业务继续快速增长公司可比EBITDA率保持平稳基础数据净利润受融资成本增加影响展望23年婴配奶粉压力减缓有望实现正增长总股本万股76062益生菌及保健品需求受益预计保持双位数增长公司此前估值受婴配奶粉业已上市流通股万股64556绩下滑压制随着不利因素缓解以及Swisse稳健增长有望实现价值回归总市值亿元94流通市值亿元79我们采用分部估值分别给予BNCANCPNC业务8X20X25XPE合计目标每股净资产MRQ111市值104亿人民币对应股价18港币维持强烈推荐评级ROETTM7922H2收入增长114经调整可比纯利下滑152公司披露2022年业资产负债率692公告2022年实现收入12776亿元同比增长106实现净利润612主要股东OtautahiCapitalInc主要股东持股比例750亿元同比增长203可比净利润731亿元同比下降233其中22H2实现收入6820亿元同比增长114可比净利润248亿元同股价表现比下降152公司可比净利润下降主要系22年融资成本由285亿增1m6m12m加至526亿22年公司可比EBITDA同比增长65可比EBITDA率绝对表现-72641略微下降公司可比率同比提升15406pctH2EBITDA13406pct相对表现-12151HH国际控股恒生指数BNC业务收入盈利企稳Q4婴配奶粉销售转正2022年公司BNC业100务实现收入6687亿元同比增长11其中婴配奶粉益生菌其他婴幼儿产品分别增长07128-163单Q4分别增长81952450合生元婴配奶粉Q4销售转正全年超高端婴配奶粉零售额正增长市场份0额从117提高至121益生菌提高产品网点覆盖率22年重回增长国内市场份额维持第一Dodie等其他婴幼儿产品下滑主要系公司重点从-50Mar22Jul22Nov22Feb23增加销量转为提升盈利利润方面22年公司BNC业务毛利率644资料来源公司数据招商证券同比略微下滑04pct销售费用率同比下滑11pct至404主要受益于相关报告渠道效率提升广告及营销活动费用率仍略有增加1HH国际控股全家庭营养龙头ANC业务增速稳健国内一般贸易渠道增长强劲2022年公司ANC业务价值回归可期2023-01-05实现收入4559亿元按同类比较基准增长125Q4增速受双十一备货提前完成影响分市场看中国内地主动销售占ANC业务收入的644于佳琦S1090518090005按同类比较基准增长141其中一般贸易渠道同比增长491公司引入yujiaqicmschinacomcn更多蓝帽子产品推动高速增长目前覆盖线下67900个网点线上Swisse田地S1090522080001tiandicmschinacomcn继续维持份额第一22年线上市占率75同比提升09pct澳新区域公司重新聚焦当地市场受益消费者对免疫美容营养类产品需求的增加以及公司无糖软糖等创新品类的推出22年澳新市场实现双位数增长利润端22年ANC业务毛利率626同比下降07pct主要系欧洲市场重组后库存拨备增加以及采购成本增加销售费用率416同比下降06pct主要受益中国及澳新市场费用使用效率提升PNC业务快速增长SolidGold打开中国市场2022年公司PNC业务实现收入1530亿元按同类比较基准增长209北美地区SolidGold和ZestyPaws的收入分别同比增长22和263前者受亚马逊业务从批发业务模式转变到网上商城模式的影响调整已经在22年12月完成在中国市场公司宠物营养业务同比增长268SolidGold在优质猫干粮类别位居第二名市场份额1472023年展望婴配奶粉压力减缓益生菌及保健品需求受益展望23年敬请阅读末页的重要说明公司点评报告婴配奶粉龙头库存已经消化完毕预计竞争压力相比去年有所缓解合生元奶粉渠道健康度一直领先且份额基数不高预计23年有望实现正增长益生菌受益需求刺激同时借助母婴渠道铺货预计双位数增长Swisse国内线上继续保持领先份额线下团队组建完成后快速扩张叠加疫情后消费者健康意识增强预计23年有望实现双位数增长PNC业务蓝海市场SolidGold和ZestyPaws两个品牌还处于成长早期业务模式调整完成后今年继续快速增长投资建议低估值营养龙头价值回归可期维持强烈推荐评级公司2022年BNC业务经营企稳Q4婴配奶粉增速转正ANC业务国内外维持双位数稳健增长PNC业务继续快速增长公司可比EBITDA率保持平稳净利润受融资成本增加影响展望23年婴配奶粉压力减缓有望实现正增长益生菌及保健品需求受益预计中国市场保持双位数增长公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制随着不利因素缓解以及Swisse稳健增长有望实现价值回归我们采用分部估值分别给予BNCANCPNC业务8X20X25XPE合计目标市值104亿人民币对应股价18港币维持强烈推荐评级风险提示需求不及预期政策监管趋严品类推广不及预期行业竞争加剧财务数据与估值202120222023E2024E2025E主营收入百万元1154812776140751538716782同比增长3111099营业利润百万元11031530181420332238同比增长-3639191210净利润百万元50861276110751240同比增长-5520244115每股收益元079095118167192PE倍136113916456资料来源公司数据招商证券参考报告1HH国际控股全家庭营养龙头价值回归可期2023-01-05敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产55135859591064437015总营业收入1154812776140751538716782现金及现金24002304204322262424主营收入1154812776140751538716782等价物交易性金融69999营业成本43005072549059866512资产其他短期投00000毛利724877038585940110270资应收账款及7397698479261010营业支出61456173677173688033票据其它应收款280179198216236营业利润11031530181420332238存货20882588280130543322利息支出264526591385336其他流动资111121314利息收入1220111112产非流动资产1476815104151091511115112权益性投资损益122222222长期投资489549549549549其他非经营性损4371717171固定资产444388393396397益非经常项目损益4543434343无形资产1318913466134661346613466除税前利润8501031124016651920其他645700700700700所得税342419479590680资产总计2028220963210182155422127少数股东损益00000流动负债682251355384869811568归属普通股东净利50861276110751240应付账款8811341145115821722润应交税金452319365450518主要财务比率短期借款314598787537306135202120222023E2024E2025E其他23422488269229363194年成长率长期负债75759686913856652665营业收入3111099长期借款62308582803345611561营业利润-3639191210其他13451105110511051105净利润-5520244115负债合计1439714821145221436414234获利能力股本66666毛利率628603610611612储备61975880613664917185净利率4448547074少数股东权益00000ROE86100117149157归属于母公司所有者权益58856142649671917893ROIC4561758896负债及权益合计2028220963210182155422127偿债能力资产负债率710707691666643现金流量表净负债比率462456424385348单位百万元202120222023E2024E2025E流动比率0811110706经营活动现金流18901405162817951897速动比率0506060403净利润50861276110751240营运能力折旧与摊销305304286288290资产周转率0606070708营运资本变动256335110792存货周转率2122202020其他非现金调820456531325275应收账款周转率107130141141141整投资活动现金流4011616231231230应付账款周转率5746393939资本性支出107300300300300每股资料元出售固定资产99999EPS079095118167192投资增减132340000每股经营现金293218252278294其它378115606061每股净资产912952100711141223筹资活动现金流2768940165813821468估值比率债务增减3457366660617595PE136113916456股本增减120000PB1211111009股利支付408284406380537其它筹资293290591385336其它调整8155688137611075现金净增加额56996260182198资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同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