调整后净利润略低于我们预期，主因收购导致财务成本过高
　　HH国际公告2022年调整后净利润（去掉非现金和非经常性项目）预计同比下滑20-30%至人民币6.7-7.6亿元，低于我们预期的8.1亿元，主要因为收购Zesty Paws的财务成本较高以及税率较我们预期高。我们预期HH国际未来利润增长将受益于疫情后全球消费者对健康生活关注度提升，以及依靠其轻资产模式下稳定的经营性现金流能持续降低财务杠杆。我们下调22-24年基本EPS 10/14/9%至人民币1.16/1.29/1.55元。基于9.9倍的12个月动态PE （过去三年历史均值），以及12个月动态EPS人民币1.33元，我们下调目标价9%至港币15.0。维持“买入”。
　　益生菌收入增长略超预期；奶粉新国标批准进度较慢
　　根据公告，2022年报表口径收入同比增长低双位数，符合我们预期（11%）；而去掉21年10月开始并表的Zesty Paws（ZP）的影响，可比口径收入同比增长中单位数。其中益生菌业务收入同比增长双位数，略超我们预期（7%），而其他业务板块均大致符合预期。其报表口径收入在4Q22同比增长低单位数，相比3Q22的21%放缓，主要因ZP并表影响以及22年Swisse产品收入确认部分提前在3Q完成。截止2月28日公司仅有合生元阿尔法星1个品牌及其对应的3个配方获批新国标，占比收入贡献较大的派星仍未通过新国标。公司有信心其旗下奶粉品牌能获得新国标批准，同时已提前规划安全库存作为过渡。
　　预计财务费用将在2024年开始下降，并推动利润率明显改善
　　2022年调整后的EBITDA同比增长中高单位数，其利润率为中双位数，符合我们预期（5.4%同比增长，利润率15%）。但因较我们预期更高的财务成本以及税率，调整后净利润率比我们预期弱。我们预期HH国际的财务费用将从2024年开始下降，同时公司将采取严控费用等方式来应对原材料上涨的压力，以将2023/24年的调整后EBITDA利润率能维持稳定水平。
　　下调2022-24年调整后净利润预期，估值仍吸引
　　我们大致维持22-24年收入预测不变，将22-24年净利润预测分别下调10/14/9%至人民币7.5/8.3/10.4亿元，以反映弱于我们预期的净利润。HH国际股价自12月23日以来下跌了26%，当前股价对应8.7倍12个月动态PE，对应22-24E公司调整后净利润CAGR 17%，当前估值仍吸引。
　　风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告HH国际控股1112HK财务成本拖累利润率复苏华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年3月01日中国香港食品目标价港币1500研究员罗艺鑫调整后净利润略低于我们预期主因收购导致财务成本过高SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232HH国际公告2022年调整后净利润去掉非现金和非经常性项目预计同比下滑20-30至人民币67-76亿元低于我们预期的81亿元主要因研究员詹妮为收购ZestyPaws的财务成本较高以及税率较我们预期高我们预期HHSACNoS0570521060003zhannihtsccom国际未来利润增长将受益于疫情后全球消费者对健康生活关注度提升以及SFCNoBOF58385236586209依靠其轻资产模式下稳定的经营性现金流能持续降低财务杠杆我们下调基本数据22-24年基本EPS10149至人民币116129155元基于99倍的12个月动态PE过去三年历史均值以及12个月动态EPS人民币133目标价港币1500元我们下调目标价9至港币150维持买入收盘价港币截至2月28日1322市值港币百万8534益生菌收入增长略超预期奶粉新国标批准进度较慢6个月平均日成交额港币百万144252周价格范围港币630-1920根据公告2022年报表口径收入同比增长低双位数符合我们预期11BVPS人民币949而去掉21年10月开始并表的ZestyPawsZP的影响可比口径收入同比增长中单位数其中益生菌业务收入同比增长双位数略超我们预期股价走势图7而其他业务板块均大致符合预期其报表口径收入在4Q22同比增长低单位数相比3Q22的21放缓主要因ZP并表影响以及22年SwisseHH国际控股港币相对恒生指数产品收入确认部分提前在3Q完成截止2月28日公司仅有合生元阿尔法1813星1个品牌及其对应的3个配方获批新国标占比收入贡献较大的派星仍未155通过新国标公司有信心其旗下奶粉品牌能获得新国标批准同时已提前规123划安全库存作为过渡910618预计财务费用将在2024年开始下降并推动利润率明显改善Mar-22Jul-22Oct-22Feb-232022年调整后的EBITDA同比增长中高单位数其利润率为中双位数符合我们预期54同比增长利润率15但因较我们预期更高的财务成资料来源SP本以及税率调整后净利润率比我们预期弱我们预期HH国际的财务费用将从2024年开始下降同时公司将采取严控费用等方式来应对原材料上涨的压力以将202324年的调整后EBITDA利润率能维持稳定水平下调2022-24年调整后净利润预期估值仍吸引我们大致维持22-24年收入预测不变将22-24年净利润预测分别下调10149至人民币7583104亿元以反映弱于我们预期的净利润HH国际股价自12月23日以来下跌了26当前股价对应87倍12个月动态PE对应22-24E公司调整后净利润CAGR17当前估值仍吸引风险提示1不利的监管政策变化2Swisse业务复苏进度缓慢3市场竞争加剧4食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1119511548127681384614836-2473151056845715归属母公司净利润人民币百万11375084874535832031004-13105527465811632063EPS人民币最新摊薄176079115129155ROE1927841121912701429PE倍66414851014909753PB倍122128119112104EVEBITDA倍6631043853769696资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1HH国际控股1112HK盈利预测调整我们大致维持2022-24年收入预测不变将20222324年净利润预测分别下调10149至人民币7583104亿元以反映弱于我们预期的净利润图表1HH国际盈利预测调增百万人民币2022E旧2022E新yoyChg2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入1282812768106051391613846840514887148367103成本4833481712003525252378703562456157202毛利润799679519706866486098306926392217105其他收入1601594770517317384051861857103销售费用5503547710205592858987705631262906603管理费用718715280577976265238348015239经营利润16141599253091783177611104193119459507净财务成本456552113020841958967405361512130417联营公司利润111000011100001110000税前利润1174106522293136511891161291571143420688所得税346319657840335711611446443020672净利润8287454071009628321161351108100420694调整后净利润8127292351029628321411351108100420694基本EPS人民币12811646510014912911613617215520695利润率pppppppppppp毛利润率623623050162362201016226220001经营利润率126125150112812803001301310301净利润率655812066960020974680807资料来源华泰研究预测估值方法我们维持HH国际的99倍的12个月动态PE不变对应过去三年历史PE均值基于12个月动态EPS人民币133元我们下调目标价9至港币150我们的前目标价为164港币对应99倍12个月动态PE较过去三年PE历史均值图表2HH国际12个月动态PE图表3HH国际12个月动态PBxx000204060810000204060810204加一个标准差28x15加一个标准差138x3均值19x102均值99x51减一个标准差61x减一个标准差09x002019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月资料来源彭博预测华泰研究资料来源彭博预测华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2HH国际控股1112HK风险提示1不利的监管政策变化2Swisse业务复苏进度缓慢3市场竞争加剧4食品安全问题图表4HH国际控股PE-Bands图表5HH国际控股PB-Bands港币HH国际控股5x港币HH国际控股06x10x15x14x23x6020x25x5031x39x45383025151300Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22Feb23Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22Feb23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3HH国际控股1112HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入1119511548127681384614836EBITDA21021582193621082273销售成本40084300481752375615融资成本2777028035551555885851198毛利润71877248795186099221营运资本变动8191256255279455832548销售及分销成本46044972547758986290税费4679734173319443565943015管理费用6790669572714987615380114其他5269714442119312931137其他收入支出864430406159161726018494经营活动现金流1303163244698990971193财务成本净额2777028035551555885851198CAPEX81335327155351907722639应占联营公司利润及亏损842093103113124其他投资活动11593957937383538667税前利润160585021106511891434投资活动现金流12404011249082742931306税费开支4679734173319443565943015债务增加量4506634743995150091870少数股东损益000000000000000权益增加量15951183000000000净利润11375084874535832031004派发股息8621140752285864190246775折旧和摊销2842530548336493317832820其他融资活动现金流62195200000000000EBITDA21021582193621082273融资活动现金流457693026370919191386EPS人民币基本177079116129155现金变动39542647893907120250698年初现金22171831240063075105汇率波动影响8967869000000000资产负债表年末现金18312400630751054598会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货19582088237226072826应收账款和票据11371020155317031845现金及现金等价物18312400630751054598其他流动资产4244565565565565总流动资产496955131023794219275业绩指标固定资产4339044438473795371263436会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产35805572547053725277增长率其他长期资产82368751879788468896营业收入2473151056845715总长期资产1225014768147411475514807毛利润057085970827711总资产1721820282249792417624082营业利润539297725301105949应付账款28223057336736613925净利润13105527465811632063短期借款20233145314531453145EPS12615533464711582063其他负债4353161963597886339570537盈利能力比率总流动负债32786822711174417776毛利润率64206276622762176215长期债务611063091030488047885EBITDA18771370151615221532其他长期债务16281266122011731127净利润率1015440584601677总长期负债773875751152399779012ROE1927841121912701429股本551552552552552ROA687271329339416储备其他项目61975880633967527288偿债能力倍股东权益62035885634567587294净负债比率69321198611257101298820少数股东权益000000000000000流动比率152081144127119总权益62035885634567587294速动比率092050111092083营运能力天总资产周转率次068062056056061估值指标应收账款周转天数41033363362842334305会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数2523524611240072415624321PE66414851014909753存货周转天数1575816936166641711117418PB122128119112104现金转换周期53744312371528122598EVEBITDA6631043853769696每股指标人民币股息率754378554619746EPS177079116129155自由现金流收益率18631682102217571901每股净资产96391398310471130资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4HH国际控股1112HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5HH国际控股1112HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6HH国际控股1112HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7