调整后净利润明年增长或将加速；维持“买入”
　　我们对HH国际的成人营养及护理用品未来的收入增长更加乐观，主要因为疫情后消费者对增强免疫力的保健品需求强劲，以及中国与境外通关后，在澳新市场的代购需求或将逐步复苏。因此我们上调23-24年基本EPS 2/3%至人民币1.49/1.72元。我们预期公司将受益于成本下降，经营杠杆改善以及财务费用下降，明年调整后净利润增长将从今年的4.1%加速至18.5%。我们调高HH国际的目标PE至9.9倍12个月动态PE，对应过去三年历史PE均值。基于12个月动态EPS人民币1.48元，我们上调目标价28%至港币16.4。维持“买入”。
　　保健品需求以及代购渠道有望复苏
　　受疫情影响，消费者对具有提升免疫力和增强体质功效的保健品需求强劲，根据TMO数据，2022年11月B族维生素、维生素C和复合维生素/矿物质在淘系平台销售额环比10月分别上涨了90%、118%和107%。回顾2020年，疫情影响下增强免疫产品需求大幅上升，1Q20 Swisse中国市场的主动销售同比增长32%。另一方面，中国与境外通关后，代购渠道或将逐步复苏。我们因此将23/24年Swisse收入预期上调3/4%，分别同比增长12/10%。
　　婴配粉板块渠道库存维持稳定
　　国家市场监督管理总局自11月开始加快对满足新国标的婴配粉注册批复，根据中国商报，截至2022年11月底已有96个品牌及274个系列通过符合新国标的配方注册。获批品牌多为在国内工厂生产的中外资奶粉品牌。我们预期在新国标于明年2月开始执行之前，行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力，特别是去库存压力较大的中小品牌。我们预计HH国际渠道库存维持在一个月左右的健康水平，并预计其婴配粉业务将自4季度恢复同比增长。
　　上调明年调整后净利润预期，估值吸引
　　我们维持2022年收入预测不变，将23/24年收入预测略微上调1/2%，并将23/24年净利润预测上调2/3%至人民币9.6/11.1亿元，主要反映疫情后消费者对于保健品更强的需求以及代购渠道或将逐步复苏。HH国际股价自10月31日以来反弹了99%，当前股价对应9.2倍12个月动态PE，对应22-24E公司调整后净利润CAGR 12%，当前估值吸引。
　　风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告HH国际控股1112HK明年调整后净利润增长或将加速华泰研究更新报告投资评级维持买入2022年12月16日中国香港食品目标价港币1640研究员罗艺鑫调整后净利润明年增长或将加速维持买入SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232我们对HH国际的成人营养及护理用品未来的收入增长更加乐观主要因为疫情后消费者对增强免疫力的保健品需求强劲以及中国与境外通关后在研究员詹妮澳新市场的代购需求或将逐步复苏因此我们上调23-24年基本EPS23SACNoS0570521060003zhannihtsccom至人民币149172元我们预期公司将受益于成本下降经营杠杆改善以SFCNoBOF58385236586209及财务费用下降明年调整后净利润增长将从今年的41加速至185基本数据我们调高HH国际的目标PE至99倍12个月动态PE对应过去三年历史PE均值基于12个月动态EPS人民币148元我们上调目标价28至目标价港币1640港币164维持买入收盘价港币截至12月15日1532市值港币百万9885保健品需求以及代购渠道有望复苏6个月平均日成交额港币百万66552周价格范围港币630-1646受疫情影响消费者对具有提升免疫力和增强体质功效的保健品需求强劲BVPS人民币949根据TMO数据2022年11月B族维生素维生素C和复合维生素矿物质在淘系平台销售额环比10月分别上涨了90118和107回顾2020股价走势图年疫情影响下增强免疫产品需求大幅上升1Q20Swisse中国市场的主动销售同比增长32另一方面中国与境外通关后代购渠道或将逐步复苏HH国际控股港币相对恒生指数我们因此将2324年Swisse收入预期上调34分别同比增长12101613147婴配粉板块渠道库存维持稳定112国家市场监督管理总局自11月开始加快对满足新国标的婴配粉注册批复根94据中国商报截至2022年11月底已有96个品牌及274个系列通过符合新国标的配方注册获批品牌多为在国内工厂生产的中外资奶粉品牌我们预期在610Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22新国标于明年2月开始执行之前行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力特别是去库存压力较大的中小品牌我们预计HH国际渠道库存维持在资料来源SP一个月左右的健康水平并预计其婴配粉业务将自4季度恢复同比增长上调明年调整后净利润预期估值吸引我们维持2022年收入预测不变将2324年收入预测略微上调12并将2324年净利润预测上调23至人民币96111亿元主要反映疫情后消费者对于保健品更强的需求以及代购渠道或将逐步复苏HH国际股价自10月31日以来反弹了99当前股价对应92倍12个月动态PE对应22-24E公司调整后净利润CAGR12当前估值吸引风险提示1不利的监管政策变化2Swisse业务复苏进度缓慢3市场竞争加剧4食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1119511548128281391614887-2473151109847698归属母公司净利润人民币百万11375084882796962241108-13105527628316221513EPS人民币最新摊薄176079128149172ROE1927841134514411537PE倍77417331064916795PB倍142150137127118EVEBITDA倍7221122907818747资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1HH国际控股1112HK盈利预测调整我们维持2022年收入预测不变将2324年收入预测略微上调12并将2324年净利润预测上调23至人民币96111亿元主要反映疫情后消费者对于保健品更强的需求以及代购渠道或将逐步复苏图表1HH国际盈利预测调增百万人民币2022E旧2022E新yoyChg2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入1282812828111001377013916851114667148877015成本4833483312400519952528710554456247114毛利润7996799610300857186648411912292636915其他收入1601604740017217385111831867015销售费用5503550310700586659287711623363126513管理费用718718330077177985118218347015经营利润16141614264001762178310512188519318325净财务成本45645662800419419820036136113800联营公司利润111000011100001110000税前利润117411743810013441365162151525157115131所得税34634614003974031621545046415131净利润82882862800948962162151075110815131调整后净利润8128124100948962185151075110815131基本EPS人民币128128628001471491621516717215131利润率pppppppppppp毛利润率623623040062262301006226220000经营利润率126126150012812802001291300201净利润率656521006969050073740501资料来源华泰研究预测估值方法我们预计明年调整后净利润增长将从今年的41加速至185因此我们调高HH国际的目标PE至99倍12个月动态PE对应过去三年历史PE均值基于12个月动态EPS人民币148元我们上调目标价28至港币164我们的前目标价为128港币对应82倍12个月动态PE较过去三年PE历史均值折让19图表2HH国际12个月动态PE图表3HH国际12个月动态PBxx000204060810000204060810204加一个标准差28x15加一个标准差138x3均值19x102均值99x51减一个标准差61x减一个标准差09x002019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月资料来源彭博预测华泰研究资料来源彭博预测华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2HH国际控股1112HK风险提示1不利的监管政策变化2Swisse业务复苏进度缓慢3市场竞争加剧4食品安全问题图表4HH国际控股PE-Bands图表5HH国际控股PB-Bands港币HH国际控股5x港币HH国际控股06x10x15x15x24x6020x25x5032x41x45383025151300Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3HH国际控股1112HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入1119511548128281391614887EBITDA21021582195021152260销售成本40084300483352525624融资成本2777028035456474190536130毛利润71877248799686649263营运资本变动8191256255058038883666销售及分销成本46044972550359286312税费4679734173346454026446356管理费用6790669572718397792783369其他526971444210039437782763其他收入支出864430406159921734718558经营活动现金流130316325517911481293财务成本净额2777028035456474190536130CAPEX81335327156571922322752应占联营公司利润及亏损842093103113124其他投资活动11593957937393749427税前利润160585021117413651571投资活动现金流12404011250302859732179税费开支4679734173346454026446356债务增加量45066347419756000071870少数股东损益000000000000000权益增加量15951183000000000净利润11375084882796962241108派发股息8621140752285864654654095折旧和摊销2842530548336543319332841其他融资活动现金流62195200000000000EBITDA21021582195021152260融资活动现金流4576930263056110651260EPS人民币基本176079128149172现金变动39542647894122029428812年初现金22171831240023962193汇率波动影响8967869000000000资产负债表年末现金18312400239621931905会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货19582088237926152831应收账款和票据11371020156017121852现金及现金等价物18312400239621931905其他流动资产4244565565565565总流动资产49695513634165256593业绩指标固定资产4339044438474965396163776会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产35805572547053725277增长率其他长期资产82368751879788468896营业收入2473151109847698总长期资产1225014768147431475714811毛利润0570851031835692总资产1721820282210842128221404营业利润539297726441047834应付账款28223057337936723932净利润13105527628316221513短期借款20233145312631263126EPS12775531628316221513其他负债4353161963624116786673781盈利能力比率总流动负债32786822712874767795毛利润率64206276623362266222长期债务61106309630957094990EBITDA18771370152015201518其他长期债务16281266122011731127净利润率1015440645691744总长期负债77387575752868826117ROE1927841134514411537股本551552552552552ROA687271400454519储备其他项目61975880642269197485偿债能力倍股东权益62035885642769247491净负债比率6932119861095195928291少数股东权益000000000000000流动比率152081089087085总权益62035885642769247491速动比率092050056052048营运能力天总资产周转率次068062062066070估值指标应收账款周转天数41033363362142334308会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数2523524611239692416324334PE77417331064916795存货周转天数1575816936166381711617427PB142150137127118现金转换周期53744312371028142598EVEBITDA7221122907818747每股指标人民币股息率646324528614707EPS176079128149172自由现金流收益率1598144392115401618每股净资产96391399710741161资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4HH国际控股1112HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5HH国际控股1112HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6HH国际控股1112HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7