22年业绩符合预告；关注经营费用的使用效率以及财务杠杆下降
　　H&H国际控股公告2022年调整后净利润（去掉非现金和非经常性项目）同比下降23%至7.3亿元，符合2月28日公告的初步财务更新。HH宣派每股0.38港币末期股息，对应全年派息率59%（2021：56%）。我们预计公司23年收入仍将继续由益生菌，Swisse以及宠物营养及护理用品（PNC）分部驱动，并达到高单位数增长。我们关注23年公司在经营费用的使用效率以及财务杠杆下降，以带动公司净利率提升。我们将2023/24年基本EPS下调7/3%至1.21/1.51元，主因预期更高有效税率，并引入25年基本EPS预测1.51元。我们将目标价下调8%至13.8港币，基于9.6倍PE，对应HH过去三年历史PE均值。维持“买入”。
　　预计2023年收入同比高单位数增长
　　2022年收入同比增长10.6%，符合我们预期（10.6%）。其中，4Q22收入同比增长4.1%，相比3Q22同比增速20.8%有所放缓，主因PNC分部并表影响以及3Q22渠道提前备货双十一。以可比口径（去掉汇率及业务合并影响）基准，22年收入同比增长7.1%，主因益生菌（同比增长12.8%），Swisse（12.5%），以及PNC（20.9%）产品驱动。我们预期2023年收入将增长高单位数，其中益生菌和PNC收入将分别继续保持双位数同比增长，Swisse将同比增长高单位数，而婴配奶粉业务收入将同比增长低单位数。
　　23年EBITDA利润率将维持稳定；利息费用从24年后开始下降
　　2022年GPM下滑2.5pp至60.3%，主因1）原本记入销售费用的免费赠品等会重新分类至销货成本中，拖累约1.0pp；2）不利的产品组合拖累约1.0pp，主因22年低GPM的PNC分部（44.4%）收入同比增长111%；及3）原材料成本上涨拖累约0.5pp。我们预计因素2及3将持续影响23年GPM，而公司将继续聚焦于提升费用效率以降低费比，从而在2023年维持同比稳定的EBITDA利润率。此外考虑到债务规模增加以及加息趋势，我们预计2023年财务费用维持高位（约6亿；而2022为5.6亿）。管理层目标将净债务占调整EBITDA的杠杆比率从22年的3.6x降至24年的2.0x。
　　未来净利率扩张来自于费用效率提升
　　我们下调2023/2024年净利润预测7%/3%至7.8亿/9.7亿元，主要反映22年的经营业绩。我们预期其23-25年净利润率同比增长0.8/0.9/0.7pp，主要来自于经营费用以及其他费用占收入比重下降以及财务杠杆下降。HH当前股价对应8.5倍12个月远期PE，较过去三年历史PE均值折价11%。
　　风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。