成人营养及护理用品业务引领强劲的23年上半年业绩：健合国际（H&H）23年上半年销售额/净利润分别同比增长17%/29%至69.81亿/6.08亿人民币。按业务部门分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售额分别增长-2.1%/43.2%/21.4%（同类比较基准），与集团23年上半年运营更新一致。2023年上半年毛利率降0.9个百分点至61.1%，经营费用率降2.4个百分点，致净利润率扩大0.7个百分点至8.7%。
　　经营现金流下降令人担忧，但预计将在下半年扭转：考虑到利率上升和及H&H的再融资需求（2024年上半年有10亿美元再融资需求），H&H的信贷状况仍是关键。1）偿付能力：净债务/调整后EBITDA比率从22年12月的3.6倍改善到23年6月的3.4倍；目标到2024年底下降到2-2.5倍。2）流动性：23年上半年经营现金流降至2,200万人民币（EBITDA转换率为2%），而22年上半年为5.55亿人民币（转换率为53%）。管理层认为这是由于应付账款减少了4亿人民币，用于为成人/宠物业务建立“安全库存”，但预计库存在下半年将消化并转回现金。2023年的利息费用支出预计仍为6.3亿人民币。
　　疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长：正如我们在两周前的首次覆盖报告中所提，疫情后保健品销售强劲，这种情况在2季度仍在继续，但增速有所放缓。1季度益生菌补充品销售额同比增长71%，2季度同比增长34%，而成人业务销售额1季度同比增长63%，2季度同比增长31%。管理层预计，因基数较高、消费低迷和需求可持续性不确定，23年下半年销售势头将进一步放缓，这也反映在其2023年全年指引中（婴儿益生菌全年同比增长15%，意味着23年下半年下降15%；成人业务全年同比增长约20%，意味着23年下半年同比持平）。保健品目前占H&H销售额60%（2012年上半年：49%），使H&H得以实现多元化，以应对婴儿配方奶粉市场的疲软。
　　婴儿营养及护理用品面临“重大挑战”，因为1）管理层预计2023年的新生儿数量出生人数将下降；2）新国标产品过渡期中价格竞争加剧。23年上半年，婴儿配方奶粉销售额下降10%，毛利率下降8.5个百分点至54.5%。EBITDA利润率在23年上半年稳定在18.9%，但管理层预计在新国标推出后，23年下半年的支出将增加。
　　上调目标价至10.4港元；维持中性评级：婴儿业务面临挑战，加上信用状况疲弱，可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣。我们微调每股收益（上调成人业务的增长预测，下调婴儿业务的销售）和目标价至10.4港元（原为10.1港元），基于6.0倍的2024年市盈率（维持）和0.22倍的PEG，对应每股收益年复合增长率为27%（2023-25年）。

研究报告全文：交银国际研究公司更新消费收盘价目标价潜在涨幅2023年8月24日港元1018港元104022健合国际1112HK保健品势头强劲但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱成人营养及护理用品业务引领强劲的23年上半年业绩健合国际HH23个股评级年上半年销售额净利润分别同比增长1729至6981亿608亿人民币按业务部门分婴儿营养及护理用品成人营养及护理用品宠物营养及护理用品中性BNCANCPNC销售额分别增长-21432214同类比较基准与集团23年上半年运营更新一致2023年上半年毛利率降09个百分点至611经营费用率降24个百分点致净利润率扩大07个百分点至871年股价表现经营现金流下降令人担忧但预计将在下半年扭转考虑到利率上升和及1112HK恒生指数HH的再融资需求2024年上半年有10亿美元再融资需求HH的信贷100状况仍是关键1偿付能力净债务调整后EBITDA比率从22年12月的3680倍改善到23年6月的34倍目标到2024年底下降到2-25倍2流动性60年上半年经营现金流降至万人民币转换率为而年40232200EBITDA22220上半年为555亿人民币转换率为53管理层认为这是由于应付账款减0少了4亿人民币用于为成人宠物业务建立安全库存但预计库存在下半-20年将消化并转回现金2023年的利息费用支出预计仍为63亿人民币-40疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长正如我们在两周8221222423823前的首次覆盖报告中所提疫情后保健品销售强劲这种情况在2季度仍在资料来源FactSet继续但增速有所放缓1季度益生菌补充品销售额同比增长712季度同比增长34而成人业务销售额1季度同比增长632季度同比增长31股份资料管理层预计因基数较高消费低迷和需求可持续性不确定23年下半年销52周高位港元1800售势头将进一步放缓这也反映在其2023年全年指引中婴儿益生菌全年同52周低位港元675比增长15意味着23年下半年下降15成人业务全年同比增长约20意味着23年下半年同比持平保健品目前占HH销售额602012年上半市值百万港元650522年49使HH得以实现多元化以应对婴儿配方奶粉市场的疲软日均成交量百万295婴儿营养及护理用品面临重大挑战因为1管理层预计2023年的新生儿年初至今变化3890数量出生人数将下降2新国标产品过渡期中价格竞争加剧23年上半年200天平均价港元1165婴儿配方奶粉销售额下降10毛利率下降85个百分点至545EBITDA利资料来源FactSet润率在23年上半年稳定在189但管理层预计在新国标推出后23年下半年的支出将增加呂浩江CFACESGA上调目标价至104港元维持中性评级婴儿业务面临挑战加上信用状况edwardluibocomgroupcom疲弱可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣85237661809我们微调每股收益上调成人业务的增长预测下调婴儿业务的销售和目标价至104港元原为101港元基于60倍的2024年市盈率维持和022倍的PEG对应每股收益年复合增长率为272023-25年谭星子FRMkaytanbocomgroupcom财务数据一览85237661856年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币1154812776137931480916050本文翻译自报告Nutritional同比增长32106807484净利润百万人民币5086127509691251supplementstrengthoffsetby每股盈利人民币079096117151195weakIMFoutlookcreditprofile原报告发布于同比增长-553212226292291前EPS预测值人民币1121471892023年8月24日调整幅度423133市盈率倍12099816348每股账面净值人民币913960102011251260市账率倍104099093084075股息率4757496483资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年8月24日健合国际1112HK宠物营养及护理用品业务增长强劲尽管宠物业务的销售额仅占总销售额的13但在23年上半年同比增长了28管理层预计全年销售额将同比增长20以上然而其EBITDA有所下降23年上半年下降6个百分点至29因增加销售和分销费用以把握市场增长机会图表1健合国际按业务部门划分的半年度收入1H212H211H222H221H232H23E收入百万人民币婴儿营养及护理用品BNC333133184350331163090婴幼儿配方奶粉254126052462271822142448益生菌补充品464500499593744507其他婴幼儿产品294208223192159135成人营养及护理用品ANC190623032046251329382706宠物营养及护理用品PNC2195087258049271016总计542461245955682069816812同比增长-呈报婴儿营养及护理用品BNC-6-12-310-2-12婴幼儿配方奶粉9-10-310-10-10益生菌补充品-46-772050-15其他婴幼儿产品-12-37-23-15-30-30成人营养及护理用品ANC1637234489宠物营养及护理用品PNC01835232112826总计521015170收入占比婴儿营养及护理用品BNC615453514545婴幼儿配方奶粉474341403236益生菌补充品9889117其他婴幼儿产品534322成人营养及护理用品ANC353834374240宠物营养及护理用品PNC4812121315总计100100100100100100资料来源公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年8月24日健合国际1112HK图表2健合国际按业务部门划分的季度增长情况婴儿营养及护理婴幼儿配方奶粉益生菌补充品其他婴幼儿产品成人营养及护理宠物营养及护理收入同比增速按业务划分150080706636034131402592922928272321208095187253181244420050-3-1-2-9-26-1607-1-03-20-7-92-19-16-22-153-162-296-226-230-40-36-38-365-601Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年8月24日健合国际1112HK图表3健合国际按业务部门划分的半年度盈利能力1H212H211H222H221H232H23E毛利润百万人民币婴儿营养及护理用品BNC021572057211618581999婴幼儿配方奶粉161216701551159712061544益生菌补充品363394391445584390其他婴幼儿产品15293114746764成人营养及护理用品ANC120514601303155019691618宠物营养及护理用品PNC91209332346435465总计342338253691401242624082毛利率婴儿营养及护理用品BNC645651646604596647婴幼儿配方奶粉634641630588545631益生菌补充品782788792750785769其他婴幼儿产品517449501386423477成人营养及护理用品ANC632634637617670598宠物营养及护理用品PNC417411458431470458总计631625620588611599调整后EBITDA百万人民币婴儿营养及护理用品BNC676382599532589448成人营养及护理用品ANC358366391389693272宠物营养及护理用品PNC33406532768总计106878710549231309788调整后EBITDA利润率婴儿营养及护理用品BNC205115188152189145成人营养及护理用品ANC188159191155236100宠物营养及护理用品PNC1517889032967总计197128177134188116资料来源公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年8月24日健合国际1112HK图表4健合国际1112HK目标价及评级资料来源FactSet交银国际预测图表5交银国际消费行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业291HK华润啤酒买入459562003492023年08月21日啤酒1876HK百威亚太买入169020702252023年08月03日啤酒600597CH光明乳业买入103014504082023年08月09日乳业2319HK蒙牛乳业买入245537105112023年08月09日乳业600887CH伊利股份买入263634703162023年08月09日乳业1112HK健合国际中性10181040222023年08月23日乳业6186HK中国飞鹤中性4345001522023年08月09日乳业600882CH妙可蓝多中性19681920-242023年08月09日乳业9633HK农夫山泉中性416547401382023年03月29日食品饮料2313HK申洲国际买入740591902412022年09月29日纺服代工1044HK恒安国际买入288041704482023年03月23日个护家清3331HK维达国际中性17561920932023年07月21日个护家清9922HK九毛九买入125020506402023年08月23日餐厅2020HK安踏买入8520129005142023年08月23日运动品牌2331HK李宁买入364551204052023年08月14日运动品牌3813HK宝胜国际买入06814611472023年08月15日体育用品经销商6110HK滔搏国际买入6728202202023年06月27日体育用品经销商资料来源FactSet交银国际预测截至2023年8月23日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年8月24日健合国际1112HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入1154812776137931480916050税前利润5175587509691251主营业务成本43005072544857856175合资企业联营公司收入调整122000毛利72487703834490249876折旧及摊销305311261257253销售及管理费用56685963642668887452营运资本变动25620121118其他经营净收入费用4461621308060利息调整278523636567442经营利润11341578178820562364其他经营活动现金流535257000财务成本净额285526636567442经营活动现金流18901469164917821927应占联营公司利润及亏损122222资本开支10796114114113税前利润8501031115414911924投资活动00000税费342419404522673其他投资活动现金流39049525457非控股权益00000投资活动现金流4011105166167170净利润5086127509691251作每股收益计算的净利润5086127509691251负债净变动35143846642316831权益净变动1257000资产负债简表百万元人民币股息408234360300388截至12月31日202120222023E2024E2025E其他融资活动现金流350816643575450现金及现金等价物240023042120543631融资活动现金流27681490166731911669应收账款及票据7397698499321032汇率收益损失7929000存货20882588278029513150年初现金1831240023042120543开发中物业及土地预付款281179194208225年末现金240023042120543631短期应收收入00000其他流动资产620202020财务比率总流动资产55135859596246545058年结12月31日202120222023E2024E2025E物业厂房及设备444388392396400每股指标人民币无形资产55725639550953815258核心每股收益07890956117215141954合资企业联营公司投资68152160168176全面摊薄每股收益07890956117215141954长期应收收入00000Non-GAAP标准下的每股收益00000000000000000000其他长期资产86848924898690529123每股股息04480541046906050782总长期资产1476815104150471499814957每股账面值91289596102051125012599总资产2028220963210091965220015利润率分析短期贷款312696799610261057毛利率628603605609615应付账款30573540380340384309EBITDA利润率125148149156163其他短期负债639627640669702EBIT利润率98124130139147总流动负债68225135543957336069净利率4448546578长期贷款43116695652341773453长期应付账款95666盈利能力其他长期负债32552986251025362424ROA2730364863总长期负债75759686903967195883ROE84102118141164总负债1439714821144771245111952ROIC9839465773股本66666其他储备及其他资本项目58806136652671958058净负债权益比856873827647481股东权益58856142653172008063利息覆盖率5036324159非控股权益00000流动比率0811110808总权益58856142653172008063存货周转天数748965965965965资料来源公司资料交银国际预测应收账款周转天数17721862186218621862应付账款周转天数12581117112211271132下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年8月24日健合国际1112HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年8月24日健合国际1112HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom8