营养美容类产品强劲增长；婴配粉业务疲软
　　HH国际公告1H23收入同比增长17.2%至人民币70亿，符合公司初步业绩公告范围（双位数同比增长），其增长主要由Swisse、益生菌补充剂、ZestyPaws强劲增长推动。剔除非现金和非经常性项目后，1H23经调整净利润同比增加6.3%至5.1亿，调整净利润率同比收缩0.7pp至7.4%。管理层上调23年全年收入指引至低双位数（此前：高单位数），并维持中双位数EBITDA率指引不变。我们略微下调23E-25E基本EPS 1.1/1.6/0.9%至1.33/1.62/1.95元，主要考虑较为疲软的婴配粉业务。我们略下调目标价2%至港币16.5，基于10.0x的目标PE（过去3年历史PE均值+0.5SD，以反映未来净利润率将逐步扩张），12个月动态基本EPS 1.51元。维持买入。
　　ANC：美容及营养产品需求持续强劲；中国/澳新市场均快速增长
　　1H23成人营养及护理用品（ANC）收入同比增长43.6%，主因中国/澳洲和新西兰市场收入同比增长56.4/21.8%；中国消费者对美容、复合维生素和护肝片的需求在上半年持续强劲以及2022年底新推出的Swisse Plus+系列（占内地ANC收入高单位数比例）推动；2Q23收入同比增长30.9%（1Q23：+63%yoy）。据Early Data，截至1H23的12个月Swisse在中国线上维生素、草本、矿物补充剂市场份额同比扩张0.8pp至7.9%，稳居第一。受益于产品结构改善以及存货拨备减少，分部毛利率从2H22的61.7%大幅改善至1H23的67.0%。
　　BNC：婴配粉业务疲软；益生菌补充品需求强劲
　　2Q23婴幼儿营养及护理用品（BNC）收入同比增长4.4%，较1Q23（-9.2%）改善，主因婴配粉收入增速同比+2.0%（1Q23：-22.6%），但考虑到出生率偏弱压制需求，我们预计2H23婴配粉收入或仍将同比下跌约8%。2Q23益生菌补充品收入同比增长31.8%（1Q23：+70.6%yoy），持续受益于消费者对于婴幼儿营养补充剂的强劲需求以及公司推出益生菌软糖、DHA及钙片等新产品。BNC的毛利率受婴配粉业务同比收缩8.5pp至54.5%的拖累，受到新国标过渡导致原材料拨备、赠品确认为生产成本以及原材料成本上升影响。
　　PNC：需求维持旺盛；渠道快速扩张
　　2Q23宠物营养及护理（PNC）收入同比增长27.4%，（1Q23：+28.2%），持续得益于美国和中国的强劲需求以及线上和线下渠道扩张。截止1H23，Zesty Paws/Solid Gold已在美国超过16,800/4,300家门店销售。分部调整后毛利率同比收缩2pp至47%，主因原材料成本上涨。
　　风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。

研究报告全文：港股通证券研究报告HH国际控股1112HK营养美容需求强劲婴配粉仍疲软华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国香港食品目标价港币1650研究员罗艺鑫营养美容类产品强劲增长婴配粉业务疲软SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232HH国际公告1H23收入同比增长172至人民币70亿符合公司初步业绩公告范围双位数同比增长其增长主要由Swisse益生菌补充剂Zesty研究员詹妮Paws强劲增长推动剔除非现金和非经常性项目后1H23经调整净利润SACNoS0570521060003zhannihtsccom同比增加至亿调整净利润率同比收缩至管理层上SFCNoBOF58385236586209635107pp74调23年全年收入指引至低双位数此前高单位数并维持中双位数研究员龚源月EBITDA率指引不变我们略微下调23E-25E基本EPS111609至SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccom133162195元主要考虑较为疲软的婴配粉业务我们略下调目标价2SFCNoBQL737862128972228至港币165基于100x的目标PE过去3年历史PE均值05SD以反映未来净利润率将逐步扩张12个月动态基本EPS151元维持买入华泰证券研究所分析师名录ANC美容及营养产品需求持续强劲中国澳新市场均快速增长1H23成人营养及护理用品ANC收入同比增长436主因中国澳洲和新西兰市场收入同比增长564218中国消费者对美容复合维生素和护肝片的需求在上半年持续强劲以及2022年底新推出的SwissePlus系列占内地ANC收入高单位数比例推动2Q23收入同比增长3091Q2363yoy据EarlyData截至1H23的12个月Swisse在中国线上维生素草本矿物补充剂市场份额同比扩张08pp至79稳居第一受益基本数据于产品结构改善以及存货拨备减少分部毛利率从2H22的617大幅改善至1H23的670目标价港币1650收盘价港币截至8月22日939市值港币百万6062BNC婴配粉业务疲软益生菌补充品需求强劲6个月平均日成交额港币百万7352Q23婴幼儿营养及护理用品BNC收入同比增长44较1Q23-9252周价格范围港币630-1920改善主因婴配粉收入增速同比201Q23-226但考虑到出生率BVPS人民币1032偏弱压制需求我们预计2H23婴配粉收入或仍将同比下跌约82Q23益生菌补充品收入同比增长3181Q23706yoy持续受益于消费者股价走势图对于婴幼儿营养补充剂的强劲需求以及公司推出益生菌软糖及钙片等DHAHH国际控股新产品BNC的毛利率受婴配粉业务同比收缩85pp至545的拖累受到港币相对恒生指数新国标过渡导致原材料拨备赠品确认为生产成本以及原材料成本上升影响1813155PNC需求维持旺盛渠道快速扩张1232Q23宠物营养及护理PNC收入同比增长2741Q23282910持续得益于美国和中国的强劲需求以及线上和线下渠道扩张截止1H23618ZestyPawsSolidGold已在美国超过168004300家门店销售分部调整Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23后毛利率同比收缩2pp至47主因原材料成本上涨资料来源SP风险提示1不利的监管政策变化2Swisse业务复苏进度缓慢3市场竞争加剧4食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1154812776144321549716662-31510631296738752归属母公司净利润人民币百万50848611788571810431261-55272032401121672092EPS人民币最新摊薄079095132160194ROE8411017134115101681PE倍1094910650534441PB倍095091084078071EVEBITDA倍917810606537474资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1HH国际控股1112HK图表11H23财务摘要百万人民币1H221H231H23yoy收入59556981172成本22642718201毛利润36914262155其他收入339735销售费用2433264185管理费用315412310经营利润9101200319净财务成本229297299联营公司收益00585非经常项目00-税前利润681903325所得税206295431净利润475608280基本EPS人民币074095283利润率pp毛利润率62061109经营利润率15317219净利润率808707资料来源公司公告华泰研究预测盈利预测调整我们将净利润预测下调111609至85710431261亿以反映婴配粉业务疲软图表2盈利预测调整百万人民币2023E2023EyoyChg2024E2024EyoyChg2025E2025EyoyChg旧新旧新旧新收入1452014432130061559915497740716733166627504成本-5706-566111608-6119-60476812-6566-64847212毛利润881487711390594819450770310167101777701其他收入-180-17930207-193-1927406-207-2067503销售费用-5881-56728336-6287-60596836-6677-64817029管理费用-799-909249138-842-96157141-887-101658146经营利润195520113552921592238113372397247310532净财务成本-623-58335064-530-5299301-441-44016801联营公司利润111046001110010011100210非经常项目00--00--00--税前利润133314293867216301710197491957203419039所得税-467-571363224-570-667167170-685-773159128净利润8668574011110591043217161272126120909基本EPS人民币134133389111641622161619719520909利润率pppppppppppp毛利润率607608050160861002026086110103经营利润率135139230413814405061431480405净利润率605912016867080176760800资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2HH国际控股1112HK估值方法我们略微下调目标价2至港币165基于动态EPS151元以及100倍的动态PE对应过去三年历史PE均值05SD以反映净利润率进入扩张区间前目标价为168港币基于104倍12个月动态PE对应过去三年PE历史均值05SD图表312个月动态PEx000102030405060708091020151SD116x10均值85x5-1SD54x02020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08资料来源彭博一致预期华泰研究风险提示1不利的监管政策变化2Swisse业务复苏进度缓慢3市场竞争加剧4食品安全问题图表4HH国际控股PE-Bands图表5HH国际控股PB-Bands港币HH国际控股5x港币HH国际控股06x10x15x14x23x5620x25x5031x39x383825191300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3HH国际控股1112HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入1154812776144321549716662EBITDA15821796233925712810销售成本43005072566160476484融资成本2589554526623405292544049毛利润724877038771945010177营运资本变动256252011252908091019销售及分销成本49725235567260596481税费3417341915571456667977292管理费用695727276890922960791016其他12302726271262111493669其他收入支出3040625590178691918720630经营活动现金流163299468118213281551财务成本净额2589554526623405292544049CAPEX53274489329143557638488应占联营公司利润及亏损0932163100110121其他投资活动39575999154615621516税前利润850211031142917102034投资活动现金流401110488344603713840005税费开支3417341915571456667977292债务增加量347458462500003861540000少数股东损益000000000000000权益增加量1183488000000000净利润50848611788571810431261派发股息4075223362360455050461447折旧和摊销3054831128328293332233689其他融资活动现金流520020180000000000EBITDA15821796233925712810融资活动现金流3026101586045891181014EPS人民币基本079095133162195现金变动64789125362330652213673年初现金18312400229822742340汇率波动影响78692295000000000资产负债表年末现金24002298227423402476会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货20882588292731603424应收账款和票据102094836109411961309现金及现金等价物24002304228023462482其他流动资产5651970197019701970总流动资产55135859632167217234业绩指标固定资产444383883859031808091046会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产55725639546953055146增长率其他长期资产87519076911291489184营业收入31510631296738752总长期资产1476815104151711526115376毛利润0856281385774770总资产2028220963214922198222610营业利润29771632354511281052应付账款30573540396242324538净利润55272032401121672092短期借款314598665986659866598665EPS55312026400421672092其他负债6196360800724077967387761盈利能力比率总流动负债68225135567360156402毛利润率62766030607760986108长期债务63098661816177757375EBITDA13701406162116591687其他长期债务12661025102010151010净利润率440479594673757总长期负债75759686918187908385ROE8411017134115101681股本552552552552552ROA271297404480566储备其他项目58806136663371717818偿债能力倍股东权益58856142663971767823净负债比率11986119571034489407515少数股东权益000000000000000流动比率081114111112113总权益58856142663971767823速动比率050064060059060营运能力天总资产周转率次062062068071075估值指标应收账款周转天数33632773254726602706会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2461123410238532439124345PE1094910650534441存货周转天数1693616591175341811818274PB095091084078071现金转换周期43124046377236133365EVEBITDA917810606537474每股指标人民币股息率51464890711041335EPS079095133162195自由现金流收益率22841700226124262686每股净资产913952102811121212资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4HH国际控股1112HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5HH国际控股1112HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮龚源月本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6HH国际控股1112HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7