2023H1公司收入/扣非归母净利润同比+17.2%/+6.3%，其中奶粉业务微降、保健品及宠物板块实现双位数增长，推动整体收入稳增，融资成本增加导致调整净利率同比下降。展望2023H2，BNC业务方面，行业竞争及下行压力仍持续，公司有望凭借益生菌业务快速增长抵消奶粉下行影响，维持全年收入稳健；随着Swiss全球化扩张、新品持续推出&中美宠物市场空间增长推动下，公司ANC和PNC业务有望维持双位数增长。
　　▍业绩回顾：2023H1公司收入同增17.2%，调整净利润同增6.3%。2023H1，公司实现销售收入69.8亿元、同增17.2%，归母净利润6.1亿元、同增28.0%，扣非后归母净利润5.1亿元、同增6.3%，扣非净利润增速较低主因融资导致财务成本增加。2023H1公司毛利率为61.1%，同降0.9Pct，其中ANC业务毛利率67.0%、同比+3.3Pcts，主因Swisse Plus+系列等高毛利产品占比增加及存货撇销及拨备减少；BNC业务毛利率59.6%、同比-4.8Pcts，主因新国标转型后带来一次性存货撇销及拨备、赠品成本重分类至销售成本及采购成本增加；PNC业务毛利率47.0%、同比+1.2Pcts，主因收购Zesty Paws后存货重新计价对成本的冲减，剔除收购影响后，PNC业务毛利率47.0%、同比-2.0Pcts，主因去年及今年Q1采购成本较高。费用端，2023H1销售费用率36.4%，同比-2.8Pcts，主要系渠道支出效益提升；管理费用率5.9%、同比+0.6Pct，主因奖金及差旅费用增加；财务费率5.1%、同比+0.9Pct。上半年公司派息2.6亿元，维持50%的高派息率水平，中期派息股息率4.4%、同比+1.8Pcts。
　　▍BNC业务：整体收入小幅下滑，奶粉业务持续承压，强劲需求推动益生菌快速增长。上半年BNC收入31.1亿元、同降2.1%，拆分来看，奶粉22.1亿元、同降10.1%，益生菌7.4亿元、同增49.0%，其他婴幼儿产品共计1.6亿、同降28.8%。具体看：
　　1）奶粉：2023H1来自中国内地的BNC奶粉收入21.4亿元、同降10.2%，主要系奶粉行业下行及新国标转型后行业竞争加剧。截至2023H1，公司已有6个新国标配方奶粉获批，渠道优化战略推动下公司奶粉业务在电商渠道实现增长。
　　2）益生菌：2023H1益生菌较快增长主要系消费者需求高涨及公司益生菌软糖等新品上市推动，2022H2-2023H1，公司在中国内地益生菌市场维持市场第一地位，未来市占率有望进一步提高。
　　盈利能力方面，2023H1公司BNC业务毛利率同比-4.8Pcts，盈利能力明显下降；2023H1年公司BNC业务销售费用率约34.7%、同降4.7Pcts，拆分来看，BNC业务的广告费率10.5%、同降0.8Pct；其他分销费率24.2%、同降3.9Pcts，主要系渠道支出效益提升。
　　▍ANC业务：中国大陆市场高双位数增长，澳新市场表现环比提速。上半年ANC收入29.4亿元、同增43.6%。中国内地市场方面，ANC收入19.6亿元（占比66.6%）、同增56.4%，主要系消费者需求高增及新品销售推动；受益更全面的贸易产品组合、创新品类推出及品牌营销支持，一般贸易业务按同类比较基准录得102.1%的高增长。澳新区市场方面，ANC业务收入8.2亿元、同增21.8%，在本地市场及出口渠道支持下，公司在澳新市场取得了可观增长，其中Swisse在澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一。公司持续拓展Swisse的全球覆盖区域，2023H1中国香港和新加坡贡献双位数增长，在东南亚及印度市场保持强劲增长态势，公司分别在新加坡、意大利的美容维生素、草本及矿物补充剂市场分别排名第一和第二。盈利能力方面，上半年ANC业务毛利率同比提升3.3Pcts，主要系库存管理持续改善，ANC销售费用率为37.2%、同降3.2Pcts，其中广告费率29.7%、同降0.4Pct；其他分销费率7.5%、同降2.8Pcts。
　　▍PNC业务：龙头地位巩固，大单品稳健增长。上半年PNC收入9.3亿元，同增27.8%，按照可比口径，同增21.4%，主因宠物营养品高端化、宠物人性化趋势及宠物数量增加，其中中国内地、美国市场分别占比22.1%、77.7%。2023H1，Solid Gold在美国市场收入同比-2.6%，主因渠道整合短期拖累，同期Solid Gold凭借宠物营养与护理用品业务的协同效应进军沃尔玛；上半年Solid Gold在中国市场收入同比+21.6%，主因供应链问题解决及养宠数量增加。上半年ZestyPaws在美国市场收入同比+30.1%，成为美国宠物补充品第一品牌，市场份额11.4%。随着两宠物品牌在北美线下快速扩张，上半年Solid Gold及Zesty Paws分别在美国覆盖超过16800家、4300家门店。
　　▍展望：预计ANC维持双位数增长，BNC全年持平，PNC有望高增。展望2023H2，①ANC业务：公司Swiss品牌全球化持续推进、创新品类不断推出，ANC业务有望维持双位数增长及较高盈利水平。②BNC业务：短期内行业规模下滑以及竞争加剧的情况料将维持，新国标转型背景下公司奶粉库存增加，渠道优化推动下H2库存有望下降，上半年益生菌快速增长，未来随着渠道扩张、消费者教育的持续推进及新品上市，我们预计下半年BNC业务收入环比H1持平，全年维持稳健。③PNC业务：23H1中美市场增长继续推动公司宠物业务占比提升，公司全渠道发展战略持

研究报告全文：H1奶粉业务承压ANC及PNC表现亮眼HH国际控股01112HK2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点2023H1公司收入扣非归母净利润同比17263其中奶粉业务微降保健品及宠物板块实现双位数增长推动整体收入稳增融资成本增加导致调整净利率同比下降展望2023H2BNC业务方面行业竞争及下行压力仍持续公司有望凭借益生菌业务快速增长抵消奶粉下行影响维持全年收入稳健随着Swiss全球化扩张新品持续推出中美宠物市场空间增长推动下公司ANC和PNC业务有望维持双位数增长薛缘食品饮料行业首席业绩回顾2023H1公司收入同增172调整净利润同增632023H1分析师公司实现销售收入698亿元同增172归母净利润61亿元同增280S1010514080007扣非后归母净利润51亿元同增63扣非净利润增速较低主因融资导致财务成本增加2023H1公司毛利率为611同降09Pct其中ANC业务毛利率670同比33Pcts主因SwissePlus系列等高毛利产品占比增加及存货撇销及拨备减少BNC业务毛利率596同比-48Pcts主因新国标转型后带来一次性存货撇销及拨备赠品成本重分类至销售成本及采购成本增加PNC业务毛利率470同比12Pcts主因收购ZestyPaws后存货重新计价对成本的冲减剔除收购影响后PNC业务毛利率470同比-20Pcts汤学章主因去年及今年Q1采购成本较高费用端2023H1销售费用率364同比食品饮料分析师-28Pcts主要系渠道支出效益提升管理费用率59同比06Pct主因奖S1010520090006金及差旅费用增加财务费率51同比09Pct上半年公司派息26亿元维持50的高派息率水平中期派息股息率44同比18PctsBNC业务整体收入小幅下滑奶粉业务持续承压强劲需求推动益生菌快速增长上半年BNC收入311亿元同降21拆分来看奶粉221亿元同降101益生菌74亿元同增490其他婴幼儿产品共计16亿同降288具体看1奶粉2023H1来自中国内地的BNC奶粉收入214亿元同降102主要系奶粉行业下行及新国标转型后行业竞争加剧截至2023H1公司已有6个新国标配方奶粉获批渠道优化战略推动下公司奶粉业务在电商渠道实现增长2益生菌2023H1益生菌较快增长主要系消费者需求高涨及公司益生菌软糖等新品上市推动2022H2-2023H1公司在中国内地益生菌市场维持市场第一地位未来市占率有望进一步提高盈利能力方面2023H1公司BNC业务毛利率同比-48Pcts盈利能力明显下降2023H1年公司BNC业务销售费用率约347同降47Pcts拆分来看业务的广告费率同降其他分销费率同降HH国际控股01112HKBNC10508Pct24239Pcts主要系渠道支出效益提升评级增持维持当前价985港元ANC业务中国大陆市场高双位数增长澳新市场表现环比提速上半年ANC目标价1300港元收入294亿元同增436中国内地市场方面ANC收入196亿元占比总股本646百万股666同增564主要系消费者需求高增及新品销售推动受益更全面的港股流通股本646百万股贸易产品组合创新品类推出及品牌营销支持一般贸易业务按同类比较基准总市值64亿港元录得1021的高增长澳新区市场方面ANC业务收入82亿元同增218近三月日均成交额5百万港元52周最高最低价180675港元在本地市场及出口渠道支持下公司在澳新市场取得了可观增长其中Swisse近1月绝对涨幅218在澳洲整体维生素草本及矿物补充剂市场排名第一公司持续拓展Swisse的近6月绝对涨幅-2521全球覆盖区域2023H1中国香港和新加坡贡献双位数增长在东南亚及印度市近12月绝对涨幅058场保持强劲增长态势公司分别在新加坡意大利的美容维生素草本及矿物补充剂市场分别排名第一和第二盈利能力方面上半年ANC业务毛利率同比提升33Pcts主要系库存管理持续改善ANC销售费用率为372同降证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明国际控股年中报点评HH01112HK2023202382932Pcts其中广告费率297同降04Pct其他分销费率75同降28PctsPNC业务龙头地位巩固大单品稳健增长上半年PNC收入93亿元同增278按照可比口径同增214主因宠物营养品高端化宠物人性化趋势及宠物数量增加其中中国内地美国市场分别占比2217772023H1SolidGold在美国市场收入同比-26主因渠道整合短期拖累同期SolidGold凭借宠物营养与护理用品业务的协同效应进军沃尔玛上半年SolidGold在中国市场收入同比216主因供应链问题解决及养宠数量增加上半年ZestyPaws在美国市场收入同比301成为美国宠物补充品第一品牌市场份额114随着两宠物品牌在北美线下快速扩张上半年SolidGold及ZestyPaws分别在美国覆盖超过16800家4300家门店展望预计ANC维持双位数增长BNC全年持平PNC有望高增展望2023H2ANC业务公司Swiss品牌全球化持续推进创新品类不断推出ANC业务有望维持双位数增长及较高盈利水平BNC业务短期内行业规模下滑以及竞争加剧的情况料将维持新国标转型背景下公司奶粉库存增加渠道优化推动下H2库存有望下降上半年益生菌快速增长未来随着渠道扩张消费者教育的持续推进及新品上市我们预计下半年BNC业务收入环比H1持平全年维持稳健PNC业务23H1中美市场增长继续推动公司宠物业务占比提升公司全渠道发展战略持续推进未来随着ZestyPaws在线下渠道渗透率提升SolidGold聚焦电商渠道发展叠加中美宠物市场规模提升PNC业务有望维持高双位数增长风险因素原料价格波动风险食品安全风险行业竞争日趋激烈风险投资建议考虑到2023H1公司利润较快增长我们上调公司2023202425年EPS预测至125144163元原预测为108127147元现价对应PE为685952倍参考可比公司2023年PE中国飞鹤7x澳优9x汤臣倍健18xWind一致预期考虑到公司多业务协调发展能力给予公司2023年10倍PE对应目标价13港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1154812776142441540616400营业收入增长率YoY321061158265净利润百万元5086128099291050净利润增长率YoY-553203323148130核心净利润百万元95373181910091130每股收益EPS基本元079095125144163每股净资产元912951101010621138核心净利润每股收益148113127156175EPS基本元核心净利润每股收益165127148182204EPS基本港元毛利率628603608608607净利率4448576064核心净利润率8357586569净资产收益率ROE86100124136143PE6078675448资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月25日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2国际控股年中报点评HH01112HK20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1154812776142441540616400货币资金24002304338329783033营业成本43005072558660426447存货20882588265029243162毛利72487703865893649952应收及预付款1020948125412871344销售费用49725235576962246625其他流动资产620999管理费用696728798847902流动资产55135859729771987548融资收入净额285526555551497物业厂房及设备444388395400396其他收益108220166165183联营及合营公司68152152152152的权益投资收益1224811无形资产55725639551953895279营业利润00000其他长期资产86848924897189388946利润总额8501031134915481750非流动资产1476815104150371487914773所得税费用342419540619700资产总计2028220963223342207722321税后利润5086128099291050短期借款3126967213718491312少数股东损益00000应付款及应计费归属于母公司股88113411131133914835086128099291050用东的净利润合同负债264267279325337核心净利润95373181910091130其他流动负债25512560253325553390EBITDA13941829206722742401流动负债68225135607960686521长期借款43116695669562955895其他长期负债32642991304128612561非流动性负债75759686973691568456负债合计1439714821158161522414977归属于母公司所58856142651868537344有者权益合计少数股东权益-----股东权益合计58856142651868537344负债股东权益总2028220963223342207722321计夹层权益-----负债所有者权益2028220963223342207722321和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润5086128099291050增长率折旧和摊销258273164174154营业收入321061158265营运资金的变化25615058330145核心净利润-124-233121231120其他经营现金流867735544549503归母净利润-553203323148130经营现金流合计1890146993416221562利润率资本支出5370505040毛利率628603608608607其他投资现金流395735373514EBITMargin98122134136137投资现金流合计4011105871554EBITDA121143145148146权益变动-----Margin负债变动3514100011698881237净利率4448576064股息支出408234358405464核心净利润率8357586569其他融资现金流3382256580720248回报率融资现金流合计2768149023220131453净资产收益率86100124136143现金及现金等价569125107940555总资产收益率2529364247物净增加额其他期初现金及现金18312400230433832978资产负债率等价物710707708690671期末现金及现金所得税率40240740040040024002275338329783033等价物股利支付率558585500500528请务必阅读正文之后的免责条款和声明3国际控股年中报点评HH01112HK20232023829费用率销售费用率431410405404404管理费用率6057565555研发费用率0000000000财务费用率2541393630资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6