25年实现收入/净利润/经调整可比净利润143.5/2.0/6.6亿元，同比+10.0%/扭亏为盈/+22.7%；其中25H2实现收入/净利润/经调整可比净利润73.3/1.3/3.0亿元，同比+15.3%/扭亏为盈/+55.2%，符合业绩预告（此前业绩预告预计收入同比增长低双位数，经调整可比纯利同比增长15%-25%）。具体来看，25年公司ANC业务收入同比+4.4%，其中中国地区/澳新市场收入同比+13.3%/-21.8%，其他扩张市场收入表现亮眼；25年BNC业务收入同比+20.0%，整体表现强劲；25年PNC业务收入同比+8.7%，其中宠物营养品业务实现稳健增长。依托强劲的经营现金流与主动的资本结构管理，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍。25年末，公司现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元的总债务，为26年优化利息支出奠定良好的基础。展望26年，公司ANC与PNC业务有望延续稳健发展趋势，婴配粉业务有望持续修复，化债加速的背景下，期待公司释放盈利空间，“买入”。
　　三大业务驱动，营养保健品延续增势，BNC业务基本面显著改善
　　25年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）实现营收69.5/52.6/21.5亿，同比+4.4%/+20.0%/+8.7%。25年ANC分部整体延续稳健增长，中国内地ANC分部收入同比+13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长，澳新市场收入同比-21.8%，主因公司主动缩减代购业务所致，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一，其他扩张市场（如东南亚区域）收入表现亮眼；25年BNC分部显著修复，其中婴配粉业务收入同比+26.5%，婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比+2.0%，公司去库已完成，伴随行业竞争格局改善，公司在下沉市场母婴店及线上渠道的表现同比均有改善；PNC业务中，25年中国大陆的收入同比+8.6%，北美区域的收入同比+7.8%，其中Solid Gold收入同比-13.1%，Zesty Paws收入同比+12.8%。
　　25年毛利率同比+1.8pct，经调整可比EBITDA利润率同比-0.7pct
　　25年公司毛利率同比+1.8pct至62.4%（25H2同比+1.9pct至62.4%），主要由于成人营养及护理用品分部及宠物营养及护理用品分部的毛利率有所上升，以及采购成本优化所致。25年公司销售/管理费用率同比+0.7/-0.1pct至43.4%/5.8%（25H2同比-1.4/+0.1pct至44.4%/6.0%），25年融资成本占收入比同比-0.7pct至6.3%（25H2同比-3.2pct至4.5%），稳健的现金流支撑下公司化债进度加速。25年经调整可比EBITDA利润率同比-0.7pct至14.3%，其中ANC/BNC/PNC业务同比-1.3/+1.5/-1.7pct至19.9%/11.4%/3.1%。最终25年实现净利润2.0亿，同比扭亏为盈，实现经调整可比净利润6.6亿，同比+22.7%，25年调整项包括汇兑、财务摊销、先前收购的婴幼儿食品Good Go？t无形资产减值及其他非现金及非经常性因素。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司婴配粉业务已有明显修复，叠加化债进度持续加速，我们小幅上调盈利预测，预计公司26-27年归母净利润7.3/8.6亿元（较前次+13%/+16%），并引入28年归母净利润为9.6亿元，对应26-28年EPS为1.12/1.34/1.48元。参考可比公司26年PE均值16x（Wind一致预期），给予其26年16xPE，目标价19.69港币（前值19.05港币，对应25年16x PE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。