公司25年收入143.54亿元，同比增长9.97%，其中25Q4收入同比+3.4%稳健收官；经调整EBITDA为20.5亿，同比增长5.0%，经调整净利润6.64亿，同比增长22.7%，归母利润1.96亿元。26年看，Swisse产品创新与升级并行，继续拓展线上渠道及海外市场，有望持续稳固行业领先地位，BNC业务超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局。此外，26年公司债务结构继续优化，一次性费用影响减弱，表观利润有望大幅改善，我们给予公司26-27年EPS分别为0.92、1.12元，按照经调整净利润来算，对应26年估值不到10X，考虑到公司26年收入端有望双位数增长，所处保健品赛道景气度高，上调至“强烈推荐”评级，给予26年目标估值15X，对应股价16.0港元。
　　公司25Q4收入同比+3.4%，全年稳健收官。公司25年收入143.54亿元，同比增长9.97%，靠近此前业绩预告下限，其中25Q4收入同比+3.4%稳健收官；经调整EBITDA为20.5亿，同比增长5.0%，经调整净利润6.64亿，同比增长22.7%，归母利润1.96亿元，利润表现均靠近业绩预告上限。公司25年加速债务去化，净杠杆率从3.99倍下降至3.45倍。分业务看：
　　ANC国内市场持续高增，Swisse中国/澳洲份额稳居第一。ANC业务25年收入69.46亿元，同比增长3.7%（Q4同比-2.7%）。其中Swisse在中国及澳洲市场份额第一，海外市场同比+35.2%增长亮眼，Swisse品牌整体实现10亿美元营收里程碑。国内市场看抖音渠道成为Swisse的重要增长引擎，25年销售额同比+71.4%。25年ANC业务经调整EBITDA率为19.9%，同比-1.3pcts，主要系抖音渠道费用投放增加所致。
　　BNC超预期复苏，婴配粉增长强劲。BNC业务25年收入52.57亿元，同比增长20.0%（Q4同比+9%）。其中高端婴配粉在国内市场份额达到新高的17.1%；儿童益生菌和营养补充剂扭转下滑趋势，实现同比+2.0%的正增长。25年BNC业务经调整EBITDA率为11.4%，同比+1.5pcts，主要系新国标切换完成费用率显著改善。
　　PNC稳健增长，Zesty Paws延续高增，Solid Gold完成调整。PNC业务25年收入21.50亿元，同比增长9.0%（Q4同比+11.2%），表现稳健。其中，Zesty Paws在北美增长12.8%，主要得益于线上渠道及线下核心商超渠道的持续推广；Solid Gold随着渠道优化及产品高端化策略完成，H2在北美降幅趋于稳定，国内则实现了8.6%的正增长。25年PNC业务经调整ebtida率3.1%，同比-1.7pct。
　　一次性费用拖累利润，债务总额降低。25年公司毛利率62.4%，同比+1.8pcts，除婴配粉外各项业务毛利率均有提升；销售及营销费用率42.2%，同比+0.9pct，主要系抖音渠道占比提升投放增加，以及PNC业务新品上市做渠道拓展所致。债务总额降低，利息支出下降1亿，融资成本继续优化。公司25年经调整EBITDA率14.3%，同比-0.7pct，经调整净利率4.6%，同比+0.5pct，表观净利润1.96亿，其中一次性影响主要来自：1）赎回美元债的一次性费用2.24亿（降低财务成本），2）Good Got无形资产减值1.06亿；3）金融资产公允价值变动0.84亿（主要来自汇兑损失）。
　　26年展望：增长势头延续，利润弹性有望释放。公司25年稳健收官，ANC业务不断拓展线上渠道及海外市场，持续稳固行业领先地位，BNC业务持续改善，超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局。26年看，公司整体收入目标高个位数到低双位数增长，调整后净利率目标约5%。其中：ANC业务目标中个位数增长；BNC业务目标中到高双位数增长，婴配粉、儿童营养粉目标增速较高；PNC业务收入中双位数增长，其中，Zesty Paws预期延续快速增长，Solid Gold预期低到中个位数增长。此外，公司目标净杠杆率进一步下降，考虑到债务总额下降利息支出减少及25年一次性支出影响利润，预计公司26年业绩有望实现反弹。
　　投资建议：关注26年利润弹性，上调至“强烈推荐”评级。公司25年收入143.54亿元，同比增长9.97%，其中25Q4收入同比+3.4%稳健收官；经调整EBITDA为20.5亿，同比增长5.0%，经调整净利润6.64亿，同比增长22.7%，归母利润1.96亿元。26年看，Swisse产品创新与升级并行，继续拓展线上渠道及海外市场，有望持续稳固行业领先地位，BNC业务超高端婴配粉增长强劲份额逆势提升，PNC推进中国市场的高端化进程及全球化布局。此外，26年公司债务结构继续优化，一次性费用影响减弱，表观利润有望大幅改善，我们给予公司26-27年EPS分别为0.92、1.12元，按照经调整净利润来算，对应26年估值不到10X，考虑到公司26年收入端有望双位数增长，所处保健品赛道景气度高，上调至“强烈推荐”评级，给予26年目标估值15X，对应股价16.0港元。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争加剧、海外市场及新渠道拓展不及预期等。