Q1公司业绩超预期，其中Swisse国内、澳新市场高增，代购业务仅剩几千万未来影响有限，BNC奶粉表现强势、Q2新品有望继续贡献增量，PNC增长稳健。我们认为公司核心逻辑在于：1）公司全年26年指引积极，经调整净利润近8亿，表观利润有望大幅改善；2）长期逻辑看，行业政策规范化短期或影响线上投流，但公司Q1线上表现亮眼受影响小，中期格局优化、利好头部品牌份额继续提升；3）债务周期看，业绩兑现+加速化债是股价上涨的核心驱动力，26Q1债务去化3亿，全年预计债务减少7亿，26-27年末净负债率有望进一步下降，进入加速去杠杆阶段。我们给予公司26-27年EPS分别为0.93、1.13元，按照经调整净利润来算，对应26年估值不到10X，考虑到公司26年业绩稳健兑现，所处保健品赛道景气度高，给予26年经调利润目标估值15X，对应股价21.0港元，维持“强烈推荐”评级。
　　公司26Q1整体收入同比+33.8%，收入超预期。公司发布26Q1经营数据，整体收入42.60亿，同比+33.8%，三大核心业务单元延续增长势头，继续保持稳健的盈利水平与健康的经营现金流转化，分业务看：
　　Swisse国内市场持续高增，澳新及其他海外市场表现亮眼。ANC业务26Q1收入19.31亿元，同比增长33.5%，子品牌Swisse PLUS及Little Swisse持续引领增长。中国市场的渠道拓展持续深化，随着抖音等高增长渠道加速渗透，Q1抖音渠道同比+84.3%，线下渠道同比+54.7%，新零售渠道进一步拓展；澳新市场整体同比-8.3%，其中swisse在澳新市场实现同比增长16.5%，稳居份额第一；代购业务战略收缩导致整体澳新市场下滑；亚洲市场同比+37.6%，通过创新产品组合和渠道布局，Swisse斯维诗在多个市场稳固现有的领先市场份额排名，全球化发展空间进一步拓展。
　　BNC超预期增长，婴配粉表现强劲。BNC业务26Q1收入18.35亿元，同比增长60.9%。其中内地婴配粉同比+74.4%，表现显著优于行业，主要得益于电商及母婴渠道的推进+新品上市。26年1-2月合生元持续强化电商渠道及线下母婴店渠道，有效推进新手妈妈教育布局，超高端市场份额达到22.1%；内地婴幼儿益生菌及儿童营养补充品同比+20.4%，增长源于婴幼儿用品专卖店及电商渠道加速深化，以及创新产品组合的持续拓展。
　　PNC稳健增长，Zesty Paws延续高增，Solid Gold内地业务调整。PNC业务26Q1收入4.93亿元，同比增长1.5%，表现符合预期。其中，其中北美市场同比+16.3%，Zesty Paws同比+17.7%，随着渠道优化及稳步推进产品高端化战略，Solid Gold素力高于北美市场实现同比增长7.3%。内地市场同比下滑主要在于Solid Gold素力高主动转向供应本地化，预计将在2026年底前完成调整。
　　投资建议：ANC/BNC强势增长，Q1业绩超预期，维持“强烈推荐”评级。Q1公司业绩超预期，其中Swisse国内、澳新市场高增，代购业务仅剩几千万未来影响有限，BNC奶粉表现强势、Q2新品有望继续贡献增量，PNC增长稳健。我们认为公司核心逻辑在于：1）公司全年26年指引积极，经调整净利润近8亿，表观利润有望大幅改善；2）长期逻辑看，行业政策规范化短期或影响线上投流，但公司Q1线上表现亮眼受影响小，中期格局优化、利好头部品牌份额继续提升；3）债务周期看，业绩兑现+加速化债是股价上涨的核心驱动力，26Q1债务去化3亿，全年预计债务减少7亿，26-27年末净负债率有望进一步下降，进入加速去杠杆阶段。我们给予公司26-27年EPS分别为0.93、1.13元，按照经调整净利润来算，对应26年估值不到10X，考虑到公司26年业绩稳健兑现，所处保健品赛道景气度高，给予26年经调利润目标估值15X，对应股价21.0港元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争加剧、海外市场及新渠道拓展不及预期等。