事件：H&H国际控股26H1实现收入86.96亿元，同比+23.9%；纯利6.11亿元，同比+760.0%；经调整可比纯利9.19亿元，同比+153.2%，经调整可比纯利率10.6%，同比+5.4pcts。
　　三大业务齐增长，婴配奶粉弹性突出。1）成人营养及护理用品：26H1收入39.73亿元，同比+15.5%。26H1中国内地收入+20.5%，抖音/新零售/跨境电商收入分别同比+57.5%/+34.2%/+20.9%，Swisse巩固中国内地线上VMS市场榜首地位；26H1SwissePlus/LittleSwisse收入分别同比+18.6%/+60.2%，NAG熟氨糖、AKK益生菌等新品表现好于计划。26H1澳新整体收入同类比较-8.6%（系主动压缩企业代购），澳洲本土收入同比+12.2%，稳居澳洲VMS市场第一；亚洲九个扩张市场收入同类比较+32.6%。2）婴幼儿营养及护理用品：26H1收入36.32亿元，同比+45.2%。其中26H1婴配奶粉收入30.93亿元，同比+56.9%；中国内地婴配奶粉销售额同比+58.0%，远超行业（销售额同比-3.5%），合生元超高端婴配粉市场份额由25年6月的14.8%升至26年6月20.6%，创历史新高，1段/2段零售概约销售分别+68.8%/+41.8%。增长系首款含HMO进口婴配粉派星2.0成功推出、渠道执行严谨、新手妈妈教育及3段转化策略见效。26H1法国药房有机/羊奶粉份额分别达41.8%/57.9%。26H1益生菌及儿童营养收入4.33亿元，同比+1.5%。3）宠物营养及护理用品：26H1收入10.90亿元，同比+1.0%。26H1高利润率宠物营养品收入同类比较+16.5%；北美ZestyPaws收入同类比较+16.7%（覆盖超23,000家门店），SolidGold收入同类比较+6.3%（覆盖超4,000家门店）。26H1中国内地收入同比-37.7%，系主动转向高利润率SolidGold食品及营养品的战略选择，符合预期。参照北美重整经验，中国内地业务未来增速有望加速恢复。
　　去杠杆进度加快，利润率显著提升。26H1毛利率为65.4%，同比+2.9pcts，主要受益于经营杠杆效益、产品组合高端化及供应链优化。费用端，26H1销售及分销成本率为39.1%，同比-3.2pcts，主要受婴幼儿营养及护理用品分部支出销量提升及营销投资阶段性推进带动；行政开支率为5.1%，同比-0.6pcts，得益于公司不断优化经营杠杆并提升效率。26H1融资成本率为3.6%，同比-4.7pcts，26H1末债务总额较2025年末减少超10亿元，净杠杆比率由3.45倍大幅降至2.05倍；公司于26H2额外主动提前偿还美元定期贷款约3亿元，并于26年8月5日签署约3.3亿美元新定期贷款融资协议用于2027年到期贷款再融资，预期将延长债务期限、降低融资成本。综合来看，公司26H1归母净利率为7.0%，同比+6.0pcts。
　　产品结构持续优化，股东回报大幅提升。26H1公司高利润率营养补充品占总收入比重达60.2%，产品结构持续优化；合生元超高端奶粉份额创新高，Swisse多市场领先地位稳固，核心品牌竞争优势进一步强化。股息方面，董事会宣派中期股息每股0.82港元，占经调整可比纯利约50%，较去年同期每股0.19港元大幅提升，股东回报显著增强。税务审查案方面，澳洲子公司BHA税务审查仍在进行中，澳洲税务局异议决定将主要税项由2.345亿澳元调减至2.081亿澳元、罚款由1.173亿澳元调减至1.040亿澳元，BHA已就评税部分上诉至联邦法院、就罚款及利息部分申请行政复核，最终结果尚待裁决。
　　展望下半年，公司将持续推动高利润、高增速的营养补充品及婴幼儿配方奶粉可持续增长，加大对战略新品发布及核心市场、扩张市场的营销投入，同时继续推进去杠杆、维持稳健资本结构。
　　盈利预测、估值与评级：公司三大业务板块增长韧性凸显，婴配粉份额持续突破验证品牌竞争力，上半年盈利与去杠杆进度均超预期，财务结构持续优化。我们上调公司2026-2028年归母净利润预测分别至10.05/12.43/13.85亿元（前次预测分别为6.81/9.04/10.62亿元），折合2026-2028年EPS分别为1.56/1.93/2.15元，当前股价对应2026-2028年PE分别为10x/8x/7x，上调至“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。