事件:
　　2026年8月24日公司发布2026Q2财报，2026Q2实现营业收入1124亿元（YoY+8%，QoQ+6%）；毛利润643亿元（YoY+11%，QoQ+8%），营业利润278亿元（YoY+8%，QoQ+42%），净利润272亿元（YoY-12%，QoQ+117% ），Non-GAAP归母净利润285亿元（ YoY-13%，QoQ+102%）。
　　我们的观点:
　　整体表现：公司2026Q2营收同比增长8%至1124亿元，低于彭博一致预期的1154亿元，主因是交易佣金收入同比增长不及预期；Non-GAAP归母净利润同比下降13%至285亿元，利润承压主因是生态投入增加及非经营项目亏损影响，但仍超出彭博一致预期的280亿元。公司管理层表示将继续重仓供应链，发展品牌自营模式，深化三年再造拼多多战略，提升平台长期竞争力。
　　国内电商：2026Q2广告收入同比增速企稳，交易佣金收入不及预期，加码供应链建设提升平台长期竞争力。2026Q2在线市场服务及其他营收同比增长3%至576亿元，超出彭博一致预期的568亿元；交易佣金营收同比增长13%至547亿元，低于彭博一致预期的586亿元；广告收入季度同比增速环比企稳，我们预计广告TR环比提升；交易佣金收入同比增速放缓，我们认为主要由于欧洲关税扰动对海外Temu业务增长造成一定影响。公司持续加码供应链，截至2026Q2公司“百亿生态”扶持计划已从前期规模投入进入深化执行阶段，进一步向农业产区、产业集群和物流基建延伸。在2026Q2业绩电话会上管理层认为供应链改造长期有望驱动平台生态健康可持续发展，同时明确与短期业绩相比公司更专注于长期价值。我们看好公司供应链布局加码下国内主站生态价值可持续增长，建议持续关注公司长期价值释放潜力。
　　海外电商：监管及合规政策趋严，公司计划坚持全球化方向，加快本地供应链布局。2026年3月公司成立“新拼姆”专项公司，正式开启品牌自营业务。管理层在2026Q2业绩电话会上表示，截至2026Q2自营品牌业务推进慢于预期，后续将聚焦平台优势品类与制造商长期共研，不会追求短期规模；针对欧盟自7月起对低价值跨境包裹征收临时关税，管理层预计短期或将对相关市场订单履约效率和成本产生一定影响；公司将通过扩大本地商家供给、建设本地仓储和履约设施等方式，提高海外供应链本地化程度，降低对跨境模式的依赖。我们长期看好Temu业务在结合品牌自营模式下的全球市场扩张空间，以及通过不断改善运营效率实现扭亏为盈的潜力。
　　盈利预测和投资评级：长期看好公司坚定投入商家与消费者生态带来的可持续增长以及全球市场布局的增量空间，同时考虑到国内电商合规治理以及海外业务的投入，我们预计2026-2028年营收分别为4,762/5,273/5,796亿元，预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1,017/1,346/1,559亿元，对应Non-GAAPP/E为8X/6X/5X；根据SOTP估值法，我们给予2026年拼多多合计目标市值9,852亿元人民币，对应目标价103美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；国内电商行业竞争加剧；商家生态建设不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期；美国关税政策不确定性，数据安全与监管政策等风险；加大投入布局品牌自营，战略转型存在一定不确定性。