拼多多2Q26总收入1,124亿元，同增8.1%，逊于Visible Alpha（VA，口径下同）一致预期的1,153亿元；非GAAP归母净利润285亿元，对应非GAAP净利率25.4%，同比下降6.1pp，利润率好于VA一致预期的24.2%，我们认为主因销售费用支出好于预期和非经营性科目的正向影响。1H26合计收入2,186亿元，同比+9.5%，非GAAP归母净利润426亿元，同比-14.2%。2Q26公司在线市场服务收入同比增速达3.5%，在连续10个季度增速环比下降后首次实现增速环比回升。我们认为当前阶段公司在海外部分地区面临的关税政策逆风和自营品牌建设投入或对于短期履约效率和成本带来一定压力，但国内电商业务或正逐步迈入生态建设和商家扶持投入的收效期。展望后续，我们预计国内电商收入增长或在3Q26迎来更为友好的基数效应和消费环境，但海外业务短期或仍需要一定投入和转型时间（如自营品牌和中转仓建设）。维持“买入”评级。
　　国内电商：广告收入阶段性企稳，加大平台治理相关研发投入
　　2Q26拼多多在线市场服务收入同增3.5%至576亿元，好于一致预期的同增1.8%，我们认为或因公司在商户流量扶持上的基数逐步温和以及商户扶持政策的阶段性企稳。交易服务收入同比增长13.3%，不及一致预期的同增21.7%，我们认为主因海外Temu业务面临一定欧洲关税扰动和投放收缩下的扩张速度减缓。管理层在2Q26业绩会上表示（下同），公司大幅增加平台治理相关研发投入，迭代升级技术防控体系并大幅扩充专项治理团队，将治理延伸至全品类。针对垂直类目的不同特性，公司逐一开展靶向式专项治理，推动生态治理向常态化、精细化、制度化纵深迈进，平台目前已累计出台150余项综合治理举措，覆盖商品准入、食品安全、药品安全、资质审核、广告治理、知识产权保护、虚假营销整治、直播带货规范和技术滥用防范等关键环节。
　　海外电商：欧盟关税或带来一定短期成本压力，将投入本地仓建设
　　在海外业务上，管理层表示欧盟自2026年7月起对小额跨境包裹征收过渡性关税，短期受影响市场的跨境订单将面临履约效率降低、成本上升的问题，相关业务增长会受到一定影响。对此公司将拓展供应链本地化，例如继续引入和支持更多当地优质商家，丰富本地商品供给；同时加快本地仓和本地化仓储履约基建布局，扩大本地发货覆盖面，深度融入各个市场，增强供应链韧性。针对商家分散点对点发货导致履约成本高、规模效应不足的市场，因地制宜投入中转仓的建设运营，帮助商家优化履约链路，降低物流门槛，提升消费者履约确定性；并在合规与治理建设方面长期投入合规能力建设和平台治理，持续提升商品质量，强化消费者保护；完善知识产权保护机制，为全球商家提供健康公平的营商环境。长期来看，管理层认为监管和政策变化是全行业共同面临的课题，公司不会因短期波动改变全球化业务的长期方向，将持续做好供应链履约、合规和消费者服务。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内电商相关额外治理费用和新子公司建设支出，以及海外电商自营品牌相关投入，我们调整2026-2028年公司非GAAP净利润预测-16.9/-19.9/-23.9%至928/1,075/1,161亿元。我们基于SOTP估值的新目标价为121.7美元（前值：131.2美元），国内电商主站/多多买菜/Temu分别为80.9/11.3/29.5美元（前值：89.1/11.3/30.8美元），分别基于2026E8.0x PE，0.35x P/GMV，0.5x P/GMV（前值：8x/0.35x/0.5x）。
　　风险提示：商户生态投入超预期；海外关税政策波动；海外自营品牌投入超预期