投资要点：
　　据公司公告，拼多多1Q26实现营收1062亿元（市场一致预期1086亿元），同比增长11%，基本符合市场预期，经营利润同比增长22%至196亿元，Non-GAAP归母净利润同比降低17%至141亿元（市场一致预期246亿元），主因投资收益和其他收益大幅下滑。
　　交易服务收入延续高增，平台生态与供应链能力持续夯实。据公司公告，26Q1交易服务收入同比+20%至563亿元，仍为收入增长主要驱动；在线营销服务及其他收入同比+2.5%至499亿元。公司持续围绕商家生态、供应链能力和用户体验加大投入，交易服务收入维持较快增长，平台交易服务能力持续增强；在线营销收入保持稳健增长，平台通过“千亿扶持”、流量支持及产业带赋能，进一步提升商家经营效率和供给质量。
　　供应链和技术投入持续推进，费用率整体保持可控。据公司公告，26Q1公司销售成本同比+15%至469亿元，毛利润同比+8.4%至593亿元，毛利率55.9%，同比-1.3pct，主要受履约费用、带宽及服务器成本、支付处理费用增加影响。费用端看，26Q1总期间费用同比+2.9%至398亿元，费用率37.4%，同比-3.0pct；其中销售费用率31.8%，同比-3.1pct，管理费用率1.5%，同比-0.3pct，研发费用率4.2%，同比+0.4pct；研发费用同比+23.5%至44亿元，公司继续加码技术与基础设施能力，据亿邦AI公众号，拼多多3月以来陆续测试AI社交、AI互动剧、多多试衣间及商品AI动态展示等场景，逐步将AI能力嵌入搜索、商品展示和交易转化链路。利润端看，26Q1经营利润率18.4%，同比+1.6pct；但受利息及投资收益转负、其他收益转负等影响，Non-GAAP净利率同比-4.4pct至13.2%。
　　“新拼姆”推进自营品牌模式，Temu供给体系有望向品质化升级。据公司公告，管理层明确将投入重要资源建设自营品牌业务，释放供应链伙伴新机会，并持续为消费者提供更高价值。拼多多“新拼姆”首期现金注资150亿元，未来三年计划总投入1000亿元，初期聚焦服装、家居、户外三大类目，产品预计主要面向美国及欧洲市场，并通过平台定制产品、买断库存、包销定价等方式提升供给确定性。据晚点LatePost，新拼姆目前正接触服装、家居及户外相关供应商，选定品类与Temu销售结构相关，其中服装、家居分别约占Temu GMV的40%、20%。
　　维持“买入”评级。公司集中资源深耕主业与核心品类，“千亿补贴”持续深化落地，产业新质转型初步收效。同时公司运营效率持续提升，Temu不断开拓海外市场，生态优化下长期高质量发展空间充足。考虑到集团长期仍面临竞争压力，我们下调26-28年归母净利润预测至1077/1289/1489亿元（原值为1238/1451/1660亿元），当前股价对应26-28年PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：受监管部门处罚的风险，行业竞争加剧，海外拓展不及预期，终端消费不及预期。