收入：本季度公司营业收入1239亿元，同比增长12%，其中广告营销收入600亿元，yoy +5%；支付通道收入639亿元，yoy +19%。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4公司主站GMV同比增速为高个位数，广告货币化率连续2个季度下降，除电商大盘不景气外，25Q4开始征收的电商税也有一定影响；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速19%（25Q2 yoy+1%，25Q3 yoy+10%），我们认为支付通道收入增速环比回升主要由于关税对海外电商影响逐步下降。
　　利润：本季度公司non-GAAP净利润263亿元，yoy-12%，non-GAAP净利率21%，净利率同比下降6pct，主要由于Q4税率提升至26%，税率同比yoy+10pct。本季度公司毛利率55%，同比下降1pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计33%，基本持平，我们预计本季度海外业务亏损32亿人民币,2025年共亏损133亿人民币。值得一提的是，公司宣布成立新拼姆，计划3年投入1000亿布局跨境电商自营品牌，管理层表示公司持续聚焦供应链，计划3年再造一个拼多多，仍处于战略投入期，在短期财务表现与平台生态长期价值之间，会坚定选择后者。未来利润率在不同季度间会波动，这将是常态。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2026年经调PE 8倍，公司2025年经历海外业务关税上调以及国内电商报税等事件，仍保持业绩稳健增长。我们调整2026-2027年收入至4922/5979亿元，调整幅度为-1%/7%，新增2028年收入预测7199亿元，主要反映公司持续让利商家投入供应链以及海外逐步开启自营业务等结构性调整。我们调整2026-2027年经调净利至1249/1451亿元，调整幅度为-3.9%/+1.5%，新增2028年利润预测1743亿元，主要反映公司新增3年1000亿的海外投入以及对公司长期聚焦供应链获得回报的信心。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，电商竞争格局加剧的风险等