事项：
　　公司发布2025年三季报：2025Q3实现收入1,082.8亿元，同比+9%；经营利润250.3亿元，同比+3%；Non-GAAP经营利润270.8亿元，同比+1%；NonGAAP归属于普通股东净利润313.8亿元，同比+14%。
　　评论：
　　广告收入增速放缓，交易服务收入稳健增长。2025Q3实现在线市场服务及其他收入533.5亿元，同比增长8%，交易服务收入549.3亿元，同比增长10%。2025Q3中国线上零售行业整体呈现复苏态势，但拼多多在线营销服务收入增速放缓，平台佣金率面临一定压力，主要受行业竞争加剧影响。Q3中国电商行业外卖闪购大战持续投入，在平台流量的变化之下，商户广告投放受到影响。公司仍坚持长期视角，持续为消费者和商家创造独特价值。
　　利润增速快于收入增速，短期仍将投入平台生态建设。2025Q3营业成本468.4亿元，同比增长18%；经营费用364.1亿元，同比增长3%，Non-GAAP归母利润增速快于收入增速主要受益于利息和投资收入增长明显，25Q3利息和投资收入同比增加31亿元。今年年初，拼多多进一步明确了追求高质量增长的长期价值，公司承诺将平台投入提升至新阶段，并推出“千亿扶持计划”支持商家，公司主动投入大量资源为商家创造成长空间。目前管理层认为，公司有责任进一步加大平台投入，从更广阔的公共利益与生态长期健康视角思考公司发展，因此未来将推出更多惠及商家和消费者的战略举措，持续推进“千亿扶持计划”等项目。公司认为，在外部环境变化和竞争加剧的背景下，长期投资规模将进一步扩大，未来几个季度业绩仍可能持续波动。
　　投资建议：由于国内电商竞争加剧，我们预计拼多多25-27年实现营收4307/4955/5576亿元（原预期25-26年为4214/4836亿元），实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1149/1399/1652亿元（原预期25-26年为1451/1823亿元）；参考电商平台估值，我们考虑到海外业务仍具备不确定性，给予拼多多26年Non-GAAP归属于普通股东净利润10XPE，对应目标市值约1970亿美元（汇率选取7.1），维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内电商竞争超预期，公司商家扶持投入超预期，海外全托管模式合规风险等。