收入：本季度公司营业收入1083亿元，同比增长9%，其中广告营销收入533亿元，yoy +8%；支付通道收入549亿元，yoy +10%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV同比增速为10-15%，广告货币化率首次下降；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速10%（去年同期yoy+72%、25Q2 yoy+1%），我们认为支付通道收入增速下滑主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，以及TEMU半托管GMV占比增加带来的结构性调整。
　　利润：本季度公司non-GAAP净利润316亿元，yoy+15%，non-GAAP净利率29%，净利率同比提升6pct。净利润增长主要由于本季度利息收入同比增长30亿（公司账上现金及短期投资4238亿，去年同期3316亿）。本季度公司毛利率57%，同比下降3pct，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计34%，同比下降2pct，其中销售费用同比下降1%，销售费率同比下降3pct至28%，主要由于公司减少C端广告投放；管理费用同比下降3%，管理费率同比下降0.2pct；研发费用同比上升41%，研发费率同比上升0.9pct至4%。我们预计本季度海外业务亏损36亿人民币。值得一提的是，本季度经调营业利润、经调净利结束连续两个季度的下滑，但管理层表示国内业务将持续投入平台生态，海外业务也持续面临不确定性和风险，均可能影响短期和长期财务表现，未来几个季度业绩表现可能出现波动。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2025年经调PE 10倍，公司专注长期投资，管理层指引长期公司增速可能波动。我们调整2025-2027年收入至4424/4960/5579亿元，调整幅度为1.4%/-0.6%/-1.0%，主要反映公司海外业务短期恢复，公司持续让利商家以及海外业务的政策不确定性带来的长期收入波动。我们调整2025-2027年经调净利至1165/1413/1554亿元，调整幅度为+9.5%/+7.6%/+6.1%，主要原因是公司账上现金带来的利息收入会抵消一部分营业利润的潜在波动风险。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，电商竞争格局加剧的风险等。