事件:
　　2025年11月18日公司发布2025Q3财报，2025Q3实现营业收入1083亿元（YoY+9%，QoQ+4%）；毛利润614亿元（YoY+3%，QoQ+6%），营业利润250亿元（YoY+3%，QoQ-3%），净利润293亿元（YoY+17%，QoQ-5%），Non-GAAP归母净利润314亿元（YoY+14%，QoQ-4%）。
　　我们的观点:
　　整体表现：公司2025Q3营收同比增长9%至1083亿元，略高于彭博一致预期的1076亿元，Non-GAAP归母净利润同比增长14%至314亿元，显著高于彭博一致预期的251亿元。公司有效的费用控制叠加利息和投资收益增长强劲共同推动本季度利润高于预期，但公司管理层表示会持续加大商家投入以支持长期高质量发展，盈利水平或有所波动。
　　广告收入增速有所放缓，交易佣金收入增速延续稳健表现：2025Q3在线市场服务及其他营收同比增长8%至533亿元，交易佣金营收同比增长10%至549亿元。广告收入同比增速有所放缓，我们预计广告TR同比持续下滑，管理层归因为快速变化的电商行业竞争激烈以及主动升级平台生态建设。交易佣金收入同比增长稳健，主要因为美国关税政策落地后海外Temu业务的逐渐修复，但管理层表示未来一段时间内类似于“千亿扶持”等惠及供需两侧的战略项目将会进一步增多，平台反哺产业、回馈社会的力度也会加大，公司季度盈利能力将出现波动。我们认为国补边际退坡对拼多多国内电商补贴力度有正向影响，公司国内电商竞争力有望提升，且公司选择以长远视角看待竞争，主动加大投入为生态健康成长和未来发展创造更多可能，建议持续关注公司长期价值释放潜力。
　　关税扰动影响阶段性企稳，Temu增长回暖：我们测算2025Q3TemuGMV环比增速较2025Q2由负转正，主要因为美国关税政策落地，2025年7月起Temu逐步恢复美区的全托管业务。管理层表示，公司海外业务不可避免会面临全球贸易政策及监管变化带来的挑战和不确定性，但公司会积极融入各个市场的文化习俗和法律合规体系以实现长期健康发展，管理团队已将平台治理和商品合规纳入公司高质量发展战略的重要一环，并从技术层面不断优化商家入驻和商品上架的规范和流程，从团队建设方面持续投入专业合规团队的建设。我们长期看好Temu业务全球市场扩张下的增长空间，以及通过不断改善运营效率实现扭亏为盈的潜力。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年营收分别为4,306/4,982/5,685亿元，考虑到国补边际退坡对拼多多国内电商补贴力度的正向影响以及海外Temu业务的逐步恢复，我们上修Non-GAAP归母净利润分别为1,151/1,374/1,616亿元，对应Non-GAAPP/E为10X/9X/7X；根据SOTP估值法，我们给予2026年拼多多合计目标市值14,891亿元人民币，对应目标价148美元/ADS；我们认为，拼多多坚定投入商家与消费者生态，有利于公司长期高质量发展，仍是国内具有较高竞争力的电商平台之一，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；国内电商行业竞争加剧；商家生态建设不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期；美国关税政策不确定性，数据安全与监管政策等风险。