核心观点
　　核心观点：本季度公司广告收入因外卖分流叠加惠商政策加码影响，导致take rate下降增速略低于预期，但随着友商外卖竞争趋缓及国补影响消退预计Q4将迎来改善。Temu及团购业务延续Q2向好趋势，收入进入健康增长趋势，减亏节奏有望加快。三大主业均处于改善趋势中，我们对应调整2025-2027年收入及利润预测并上调目标价至179.21美元，维持“买入”评级。
　　主站广告收入略降速，改善趋势不变。25Q3公司实现广告收入533.5亿，yoy+8.1%不及预期（BB+12.4%）。我们认为Q3主要系友商Q3加码即时零售补贴力度，对多多主站产生一定分流，叠加公司千亿扶持等惠商政策的流量补贴力度加大导致公司take rate有所下滑，尽管主站GMV仍维持稳健增长趋势但仍对广告收入产生明显拖累。展望Q4及明年，一方面即时零售竞争烈度下降，另一方面国补影响持续减弱，主站流量及补贴将有所改善，整体延续改善趋势，看好Q4公司主站take rate的修复及广告增速的回暖。
　　 Temu&多多买菜重回良好增长轨道，预计将加快减亏趋势。25Q3公司实现佣金收入549.3亿，yoy+9.9%略超预期（BB+7.1%）。我们认为主要因为Temu在海外非美区域扩张加速及关税战影响逐渐消退，Q3以来Temu流量及GMV均恢复健康增长且有望延续此趋势，此外预计多多买菜在Q2美团优选收缩业务后也有一定环比提速。25Q3公司实现经调整净利润313.8亿，净利率29.0%大幅好于预期（BB23.3%），主要系1）实现利息及投资收益85.7亿元（去年同期54.2亿），2）销售费用投入改善，25Q3公司整体销售费用为303.2亿，少于一致预期26.2亿，扣除投资收益影响后的营业利润为250.3亿元，yoy+3.0%亦好于预期（BB6.6%），预计主要来自Temu经营环境边际改善及多多买菜竞争格局优化后的买量投入缩减。看好这一趋势在未来几个季度内的延续，二者均有望加快减亏节奏。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027年实现收入4349/5045/5536亿元（原2025-2027年预测为4477/4980/5401亿元），预计实现Non-GAAP归母净利润1168/1436/1688亿元（原2025-2027年预测为1220/1469/1612亿元）。采用SOTP估值计算公司合理估值为2544亿USD（18031亿CNY），给予拼多多目标价179.21美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、海外业务政策风险、宏观经济不景气。