拼多多3季度收入略超预期，经调整经营利润高于市场预期11%，净利润因投资收益表现优异而超市场预期25%。管理层强调国内电商竞争加剧，对生态的投入力度将持续加码，或导致收入增速放缓和利润波动。我们下调2026年利润预测，下调目标价，维持增持评级。
　　报告摘要
　　3季度净利润超预期：总收入为1,083亿元（人民币，下同，列明除外），略超我们/彭博一致预期2%/1%，同比增9%，其中，在线营销及其他收入同比增8%，低于市场预期4%，交易服务收入同比增10%，高于我们/市场预期8%/7%，我们认为反映TEMU业务好于此前预期。经调整经营利润271亿元，同比增1%，较我们/市场预期高6%/11%，对比1Q25/2Q25同比降幅为36%/21%，主要反映补贴战略收缩使得营销费用低于预期。经调整净利润314亿元，同比增14%，对比1Q25/2Q25同比降45%/5%，较我们/市场预期高19%/25%，差额主要反映投资收益（86亿元）超预期。
　　管理层强调长期生态投入力度将持续：根据业绩电话会，1）管理层重申生态投入的决心和力度，未来类似“千亿扶持”的项目将会维持并增加，如商户侧降低商户费率、增加营销扶持，加大产业带供给扶持等，季度收入和利润仍或有波动。2）生态建设进展：截止9月，产业带商家数量快速增长，优质SKU数量同比增50%。3）国内电商竞争维持异常激烈，管理层认为公司或处于竞争劣势；海外业务受地区监管政策、税务等因素影响，不确定性较高。
　　业务前景更新：1）国内主站：3季度国内实物商品网上零售额同比增7.3%（统计局数据），我们测算公司国内主站GMV增速维持快于行业。考虑竞对在闪购业务的投入力度、平台业态模式探索和创新，拼多多较竞对的增速优势或进一步收敛。同时考虑主动降费及扶持加码，利润端在未来几个季度或承压。2）海外TEMU：我们观察到TEMU在积极做区域布局及业务模式调整，欧洲GMV占比持续提升，拉美及非洲处于用户规模快速增长阶段，我们认为TEMU业务仍在快速迭代中。
　　财务预测及估值：我们微调2025年收入预测，预计收入同比增8%，其中在线营销及其他收入增11%，交易服务收入增6%。考虑2026年生态投入力度或大于我们此前预期，同时考虑行业竞争动态，我们下调2026年收入预测2%，下调经调整经营利润/经调整净利润6%/9%。我们仍基于2026年预测估值，考虑同业估值水平及公司业务前景，给予13.0x 2026年市盈率（维持不变），目标价调整至134美元（前值：146美元），维持增持评级。建议关注国内商户生态新政策落地、海外TEMU业务增长及结构变化。
　　风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；利润波动大于预期。