投资要点
　　整体营收符合彭博预期，整体经调整利润率上涨：2025Q3拼多多实现营收1082.8亿元（+9.0%yoy），符合彭博一致预期的1077亿元；NonGAAP归母净利润为人民币313.8亿元（+14.3%yoy）。经调整净利率为29.0%，较3Q24的27.6%同比上升1.34pct。
　　广告收入不及预期，佣金收入同比增长。广告收入533.5亿元，同比+8.1%，低于市场预期的560亿元；佣金收入549.3亿元，同比+9.9%，高于市场预期的6%。公司延续高质量发展战略，持续推进平台生态建设。公司持续完善"农地云拼+产地直发"的农产品流通模式。通过分布式智能代理网络技术，平台实现了供需精准匹配。"百亿农研"专项的长期投入将推动农业生产标准化和流通环节降本增效。
　　销售管理费用率下降，但毛利率承压。公司2025Q3公司营业成本为468.8亿元，同比+18%；公司毛利率为56.7%，同比-3.3pct，环比+0.84pct；2025Q3销售费用率为28.0%，同比-2.7pct；管理费用率为1.6%，同比0.2pct；研发费用率为4.0%，同比+0.9pct。
　　强调“长期价值优于短期结果”。公司10周年回顾，强调“长期价值优先于短期结果”，推出“千亿支持计划”聚焦平台及行业高质量发展，为商家提供持续实施的“百亿减免”“千亿扶持”计划，加大力度回馈供给侧和需求侧。持续围绕新业态进行广域布局，不盲目跟风短期热点，专注供应链优化和技术投入。帮助公司面临贸易壁垒和监管变化时，适应不同市场环境。
　　盈利预测与投资评级：考虑短期公司利润释放超预期，但电商行业竞争加剧公司加码生态建设投入，因此我们维持2025-2027年的Non-GAAP净利润预测为100,404.9/126,455.7/152,411.1百万元，2025-2027年对应PE分别为11.6/9.2/7.6倍（美元/人民币=7.11，2025/11/20当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，宏观经济波动，关税政策的不确定性。