25Q3业绩：利润超预期，费用有所改善
　　1）整体表现：25Q3，拼多多收入为1083亿元(yoy+9%)，基本inline；公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别录得28.0%/1.6%/4.0%，同比-2.7pct/-0.2pct/+0.9pct；本季度，拼多多Non-GAAP归母净利润达到314亿元(yoy+14%)，高于彭博一致性预期24.9%；
　　2）分部业务方面：在线营销业务收入录得533亿元（yoy+8%）；交易服务业务收入录得549亿元（yoy+10%）。
　　海外业务：Temu用户亮眼增长，增速回暖
　　1）25Q3拼多多交易服务收入为549亿元(yoy+10%)，较上季度环比加速增长，高于彭博一致预期6.9%，主要源于美国全托管模式的恢复以及全球半托管模式的快速推出；
　　2）用户端，今年1-10月，Temu凭借在多市场的强劲增长势头，再度蝉联全球电商应用下载榜与月活跃用户增长榜双料冠军。截至2025年10月，Temu全球累计下载量突破12亿，2025年8月全球月活跃用户规模达5.3亿，创历史新高。非美地区（尤其是拉美和非洲）逐渐成为Temu全球增长新引擎，其中拉美地区占Temu总下载量仅3成，成为占比最高的地区。建议关注后续美国关税政策变化，以及Temu半托管模式的推广节奏。
　　国内主站：收入略低预期，仍看好长期发展趋势
　　本季度在线营销业务收入533亿元(yoy+8.1%)，低于彭博一致预期3.8%，收入增速有所放缓。但长期看，公司“千亿扶持”计划能持续推动平台生态高质量发展，同时随着国补退坡，公司所面临的外部扰动将有所减弱，竞争格局有望迎来改善。建议持续关注国补政策变化以及公司补贴节奏。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司收入4292/4980/5693亿元（前值4348/4803/5354），实现同比+9.0%/+16.0%/+14.3%；预计实现经调整净利润1046/1226/1527亿元（前值958/1161/1408），实现同比-14.5%/+17.2%/+24.5%，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险