核心观点
　　收入端低预期主要受OMS承压拖累，利润端低预期主要受非经营性亏损影响。2026Q1拼多多实现营收1062.29亿元，同比增长11.03%，其中，在线市场服务和其他实现收入499.36亿元，同比增长2.5%，显著低于彭博一致预期；佣金收入562.93亿元，同比增长19.9%，基本符合彭博一致预期。本季度多多实现经营利润195.66亿元，低于彭博一致预期，实现经调整净利润140.71亿元，显著低于彭博一致预期，主要受投资等非经营性亏损拖累，本季度拼多多其他收益净额和利息及投资净收入双双转负，但非经营性项目的影响或不具有持续性。
　　简评
　　收入端低预期主要受OMS承压拖累，利润端低预期主要受非经营性亏损影响。2026Q1拼多多实现营收1062.29亿元，同比增长11.03%，其中，在线市场服务和其他实现收入499.36亿元，同比增长2.5%，显著低于彭博一致预期；佣金收入562.93亿元，同比增长19.9%，基本符合彭博一致预期。本季度多多广告收入增速进一步下行，今年春节时间偏晚，淘系、京东、抖音一季度增速环比四季度均有不同程度改善，但多多OMS继续承压，即便考虑到有补贴冲抵收入的可能，增速也差强人意，虽然多多主站的GMV增速或仍有韧性，但考虑到合规成本等影响，广告货币化率下行趋势短期仍将延续，OMS短期仍将继续承压。佣金收入增长稳健，主要受Temu增长的带动。
　　期间费用方面，本季度销售费用率和管理费用率同比回落，主要受国补退坡影响，研发费用率同比有所上升，或主要受AI投入影响，期间费用率整体优化。本季度多多实现经营利润195.66亿元，低于彭博一致预期，实现经调整净利润140.71亿元，显著低于彭博一致预期，主要受投资等非经营性亏损拖累，本季度拼多多其他收益净额和利息及投资净收入双双转负，但非经营性项目的影响或不具有持续性。
　　本季度拼多多业绩miss更多是非经营性项目的影响，OP miss并不显著，全年业绩下调也不显著，财报后拼多多股价二次探底，估值再次处于近年来低位，但考虑到今年以来港股中概beta整体偏弱，估值水位整体下移，当前多多的低估值虽然与去年同期绝对水平相当，但相对看已不够极端。短期仍需等待广告货币化率拐点以及合规成本压制业绩释放的持续性。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2027年营业收入分别为4996亿元和5704亿元，同比增长16%和14%，Non-GAAP净利润分别为1215亿元和1427亿元，同比增长15%和17%。维持“买入”评级，目标价125.82美元/ADS，对应2026年10XPE。
　　风险分析：二季度业绩低于预期；业绩节奏反复波动，盈利预期再次下调；主站超预期降速；半托管发展不及预期；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低于预期；宏观经济及社零增长疲弱；国内电商市场竞争加剧，来自淘宝京东的低价竞争；国内电商主业利润率低于预期；Temu减亏进度低于预期；行业监管风险；其他ESG风险；股东回报低于预期；回港进度低于预期；美联储降息进程低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。