整体营收超预期，利润端承压：2025Q4拼多多实现营收1239.1亿元（yoy+12%），略高于市场一致预期的1237.2亿元；Non-GAAP归母净利润为263.0亿元（yoy-12%），低于市场预期的311.6亿元。经调整归母净利润率为21.2%，较4Q24的27.0%同比下滑5.8pct。
　　广告收入增速放缓，佣金收入保持较快增长：2025Q4广告收入600.1亿元（yoy+5%），低于市场预期的615.7亿元；佣金收入639.0亿元（yoy+19%），高于市场预期的610.1亿元。主站业务经营优势巩固的同时，公司全球电商业务实现稳健增长，在大多数国家已达到可观规模。在“千亿扶持”政策下，“多多好特产”“新质供给”“电商西进”等专项行动持续推进，大幅提升了供应链效率和农产区产业综合能力。
　　成本费用上升，毛利率小幅回落：2025Q4公司营业成本为551.6亿元（yoy+15%），主要来自履约费用、带宽和服务器成本以及支付处理费增加；毛利率为55.5%，同环比均下降1.3pct；销售费用率为27.7%（yoy0.6pct），管理费用率为（yoy-0.5pct），研发费用率为4.0%（yoy+0.6pct）。
　　重仓供应链，聚焦高质量发展：公司表示将投入更多的人力和资源继续重仓供应链，推动供应链升级再造，力争在下一个三年再造一个拼多多。公司还正式宣布组建“新拼姆”，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，面向全球市场开启品牌自营。“新拼姆”已在上海成立新专项公司，一期已注资150亿元，未来三年计划总计投入1000亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司仍处于战略投资阶段，短期利润受供应链和生态建设投入拖累，将原2026-2027年的Non-GAAP归母净利润预测由126,456/152,411百万元调整为125,843/151,798百万元，预计2028年Non-GAAP归母净利润为174,405百万元，对应2026-2028年NonGAAPPE为7.8/6.5/5.7倍（美元/人民币=6.88，2026/4/7当日汇率，每ADR=4股股票）。我们看好公司海外业务的持续拓展以及在供应链升级和生态建设上长期投入所带来的竞争壁垒强化，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，宏观经济波动，关税政策的不确定性。