收入：本季度公司营业收入1062亿元，同比增长11%，其中广告营销收入499亿元，yoy +2%；支付通道收入563亿元，yoy +20%。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，26Q1公司主站GMV同比增速超10%，广告收入增速低个位数增长部分由于收入口径调整，部分由于电商平台报税带来的中小商家投广意愿/能力下降带来的货币化率回调；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入同比增速20%（25Q3 yoy+10%，25Q4 yoy+19%），我们认为支付通道收入增速环比回升主要由于海外电商在低基数基础上持续较快增长。
　　利润：本季度公司non-GAAP净利润141亿元，yoy-17%，non-GAAP净利率13%，净利率同比下降4pct，主要由于其他损益亏损20亿（去年同期盈利33亿），本季度公司毛利率56%，同比下降1pct；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计37%，同比下降3pct，主要由于销售费率下调，值得一提的是，对于新拼姆模式，管理层表示在品牌自营模式下，平台为产业链提供销量确定性，主动承担更多经营责任与经营风险，让产业带合作厂商可以专注于高品质生产制造，从根本上解决平台商家同质化竞争难题。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2026年经调PE 8倍，公司预计今年推出自营品牌新拼姆，收入模式变化预计将带动收入增速加快，我们调整2026-2028年收入至5036/6125/7401亿元，调整幅度为2.3%/2.5%/2.8%，我们调整2026-2028年经调净利至1169/1412/1659亿元，调整幅度为-6.4%/-2.7%/-4.8%，主要反映公司今年罚款等一次性支出以及长期坚定投入供应链的决心。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。